永辉超市：痛并成长着

　　华泰联合 耿邦昊

　　公司今日发布2012年一季报，实现收入62.2亿元，同比增长47.1%；归属母公司净利润1.18亿元或EPS=0.15元，同比下降23.9%；扣非后EPS=0.14元，同比下降29.2%(非经常性收益主要为补贴收入)。收入大增、业绩下降所折射的正是公司处于快速扩张期所必须承受和克服的阵痛。

　　一季度毛利率下降0.32个百分点至17.96%：战略进军河南、东北两区域，以破坏性的低价抢占市场份额是主要原因。我们在年报点评中指出，随着公司大店战略的执行，整体毛利率正常情况下将逐步提升(低毛利率生鲜占比下降，高毛利率食品用品占比上升)。而河南2.9%、东北5.4%的毛利率一定程度上拉低整体水平，同时造成较大亏损。我们预计一季度“河东”两区共7店收入2-3亿元，亏损率10%，仅这一项就致2-3千万亏损。

　　一季度销售+管理费用率大幅上升1.47个百分点至14.43%：大量培育期新店以及新进大区尚未得到有效分摊的刚性管理成本是主要原因。公司一季度新开9店，单店面积9880平米(去年四季度新开24店，其中12月单月新开18店)，同时新进东三省、河南、江苏、河北、天津等区域，需相应地设立区域管理运营团队，短期无法分摊刚性成本。

　　一季度财务费用率上升0.56个百分点至0.72%：去年底今年初分别新发两笔短融券合计15亿元，致当期财务费用4500万元是主要原因，而这也揭示了在规模快速扩张及重资产化下，公司资金需求将长期存在。目前公司签约门店104家，未来2-3年项目储备充裕，我们预计全年新开55店，加上物流中心及自有物业购置，资本开支约25-30亿元。

　　公司门店总数213家，其中老店：次新店：新店为125：34：54，从实际经营数据来看，这一店龄结构在相对较低的同店增速下有较大业绩压力。

　　我们中长期认可公司生鲜竞争力及“大店开道，抢占新区”的扩张战略，但考虑到短期快速扩张面临较大的业绩压力，维持12-14年EPS=0.70、0.88和1.13元，现价对应动态PE=44.4X，“中性”评级不变！

　　风险提示：CPI回落压制同店增速，河南东北等新区持续低毛利率，史无前例的扩张速度下管理人才的缺乏。