郑煤机：盈利持续增长 后续能量足

　　中原证券 徐敏锋

　　盈利增速高于预期。公司营业收入增长主要来自液压支架订单增加。一季度公司净利润同比大增45.61%，主要系公司2011年4季度开始的税收优惠政策，使本季度公司上交税款大幅小于去年同期，预计前三季度税收差异将为净利润率贡献约1.5个百分点。

　　盈利能力持续上升。公司一季度毛利率30.34%，较上年提升1.13个百分点。我们判断主要是公司一季度交付的产品中钢材占比有所下降，除季节性因素外，机械行业整体不景气，订单下滑可能是造成公司钢材收入占比下降的主要原因。

　　公司管理水平提升，规模效应显现。公司主营业务液压支架2011年占公司收入构成70.00%，利润构成91.83%。而液压支架属于非标产品，源于煤层地质结构各异需要定制生产。行业内通常由设备制造商开具履约保函后，可收到招标方30%的预付款。从2007年至今预收账款的变化来看，公司预收款并未与收入快速增长同步变化。发生这种背离的主要原因我们认为与公司管理效率提高及规模效应逐步体现有关。

　　公司全年营收增长有保障。行业依然处于景气向上的阶段，煤炭生产企业对综采设备的需求持续旺盛。公司实现全年营业收入目标100亿元的可能性较大。此外，公司东区新建产能释放有利于毛利水平继续提升。但是，由于生产液压支架的企业持续增加，行业产能扩张过快，公司营销力度可能被迫加大，直接导致公司销售费用率上升。全年来看，公司继续保持2011年净利率水平难度较大，净利润增速预计维持在19%左右的水平。

　　投资建议：预计公司12年和13年每股收益分别为1.01元，1.28元。按照4月10日收盘价14.55元计算，对应市盈率为14.41倍和11.37倍，估值偏低，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格波动的风险；宏观经济下滑的系统性风险。