建研集团：减水剂势头不减 检测业务持续给力

　　公司的混凝土减水剂业务凭借资金和技术优势，跨区域发展迅速。2012年漳州和贵州两个公司的产能利用率有望达到90%以上，河南公司将贡献2.5亿左右的收入。我们将毛利率分为合成、复配和垫资三块，预计原材料价格不会大幅波动，复配毛利率基本稳定，垫资的资金成本下降，毛利率下降1.6个百分点。不考虑新的收购，我们预计减水剂业务的收入在9.2亿，同比增长73%。我们认为公司的收购整合步伐不会放慢，2012年收入有望超10亿，进入减水剂厂商第一阵营。

　　技术服务的资质门槛高，区域内寡头竞争，现金流情况良好。得益于在福建省内的渠道下沉和一些跨区域的收购，尽管由于新区域布点的前期工作，毛利率有所下滑，但2011年的收入增速从2010年的21%提升到43%；我们预计渠道下沉的效果开始显现，2012年该业务收入增速35%，随着新区域的规模效应显现，毛利率稳定在50%左右。

　　公司还提供节能建筑检测业务，将充分受益于福建区域节能建筑市场的发展。

　　混凝土和新型建材业务经过区域竞争和洗牌后，盈利能力恢复，我们预计公司会有限度发展，保守预计2012年盈利贡献1000万元，少于2011年的2700万元。

　　我们对公司的财务数据进行了分析，2011年减水剂、技术服务和新型建材的净利率分别为10.7%、32.7%和14.6%，ROE分别为11%、23.8%和11.2%。应收账款周转率近几年稳中有降，信用风险控制较好。

　　基于以上的看法和预测，未考虑新的收购，我们预计公司2012-2014年的每股收益分别为1.22元、1.54元和1.96元，增速分别为38.9%、26.1%和27.3%，目前股价分别对应2012-2014年17.7倍、14倍和11倍。

　　可能导致业绩超预期的因素包括：收购新的产能、进入新的区域或领域、减水剂毛利率下滑低于我们的预期、技术服务收入增速超预期、新型建材的盈利贡献高于我们的预期。

　　目前公司的股价还在发行价附近，但通过2009-2011年盈利的翻番增长使估值降到了合适的水平。我们认为公司的发展战略清晰、超募资金运用得当，并且可以动用的财务杠杆还有较大空间，2011-2014年盈利再翻番确定性较强，三年经济总量翻番的目标实现的概率较大，给予30元的目标价，对应2012年25倍市盈率。

　　风险提示：上游原材料价格大幅波动；新区域业务拓展受阻；检测业务毛利率大幅下滑。

(作者:傅真卿)