黑牛食品：收入利润规模数量级提升可待

　　光大证券 林玉红

　　事件：

　　就当前市场关心的公司液态奶发展和公司未来整体发展规划等一系列问题，5月21日，我们拜访了公司董事长和主要高管。公司目前从渠道扩张、产品系列丰富、营销团队建设三个方面积极推进液态产品销售规模的扩大以进带动公司收入规模的快速上升，即收入规模提升是重中之重。

　　液态产品：产品完善、产能释放营销驱动双轮推动，继续高歌猛进产能方面，2012年6月PET项目产能达产后液态产品将具备12万吨产能(安徽)、2013年底广州和苏州项目有望投产，届时将具备25万吨产能、可支撑14亿元左右的销售规模。产品完善方面，2012年6月开始公司将陆续推出PET瓶500ml装花生牛奶、红枣/椰汁/杏仁口味花生牛奶、奶茶产品甚至是一些突破性的产品，不断丰富液态产品品类，增加已有消费者的选择并吸引新的消费者，此外，公司也不放弃双蛋动车产品，仍会适时推进。

　　营销方面，2012年公司将进入云、贵、川和湖北4省，将主销区域由原来的6个扩张至10个省份，其中，湖南、江西、安徽、山东4个重点省份2011年液态产品的销售额在5000-6000万左右，2012年的销售目标都将超过1亿元，10个主销区销售收入预计在5-6亿元左右。公司目前已约拥有500个经销商(合计掌握约6-8万个终端)，PET瓶装产品上市后还将逐步新增一线城市经销商(一级、二级)，此外，公司自身销售团队今年也将按照人均销售额200万左右的水平配备，2012年将达约至250人左右，未来还将进一步增加以支撑公司销售规模的扩大。我们预计2012-2014年公司液态产品收入规模分别为5.6亿元、8.4亿元和11.7亿元，同比增速分别为96%、50%和40%，占公司收入的比重将分别提升至46%、52%和57%。

　　固态产品：产能释放推动收入稳定、小幅增长公司未来以固态产品为基础的方向不改变，争取做到固态、液态发展两不误。近两三年固态产品受市场竞争和公司产能限制营销，增速放缓至个位数，2012年随着揭东豆奶粉(7000吨)技改、汕头麦片(6600吨)和芝麻糊(4500吨)扩产项目投产，公司豆奶粉产能将达到5.5万吨、麦片、芝麻等其他固态产品产能将增加至2.2万吨，我们预计固态产品未来3年在产能释放和营销渠道的进一步增加推动下将实现10%-15%的年增速。

　　费用率短期仍将维持高水平，未来3年净利润复合增速35%，“增持”：

　　由于液态产品还处于品牌快速推广扩张阶段且液态产品运输费用相对较高，我们预计未来3年公司销售费用比例还将维持在13%-15%左右的高水平(甚至不排除超出预期的可能)、利润的增速将基本与收入增速持平(难以大幅超出收入增速)。预计公司未来3年的净利润复合增速在35%左右，即2012-2014年的EPS分别为0.60元、0.79元和1.03元，PE估值与行业平均水平相当。公司股价已部分反映公司高成长预期，我们维持“增持”评级，6个月目标价22元。

　　风险提示：液态产品市场销售规模低于市场预期的风险；食品安全等风险。