海宁皮城：连通上下游 提租加扩张

　　东北证券 罗旷怡

　　皮革专业市场龙头企业：海宁中国皮革城是全国最大的皮革专业市场之一，主要业务为皮革专业市场的开发租赁和服务，致力于整合皮革产业价值链的上下游，促进市场内商户经营效益最大化，逐步提高销售和租赁价格，持续分享市场繁荣的经营成果。

　　“集”上游，“散”下游：皮革专业市场是皮革制品的特定交易场所，其上游皮革制品行业集中度较低，大中型企业份额小，主要以中小型企业为主，下游消费具有典型的季节性和地域性特征。皮革制品销售行业的特点决定了皮革专业市场存在的必要性，公司在专业化经营中汇集上游资源，并通过渠道建设和市场规划，与商户共同将产品向产地市场和销地市场分销，不断提升自身和商户的盈利能力，形成了较为成熟的经营模式，为未来成长奠定了较好的基础。

　　短期增长点清晰，长期等待增量：从公司近期经营情况看，未来两年增长点比较清晰。(1)2012年内生提租受商户订单量下降影响，增幅将有所放缓；外延增量主要为佟二堡二期、本部五期、成都皮革城新乡皮革城新贡献租金；商铺销售部分新增本部三期剩余部分、四期和佟二堡二期原辅料市场。(2)2013年除内生提租外，新增租金来自于次新市场全年贡献租金、皮革城五期继续招租；商铺销售部分主要为本部四期、五期及成都皮革城。(3)不考虑潜在项目，2014年以后公司将进入稳定提租期且商铺销售将逐步减少，若年内可顺利签约1-2个项目(本地或异地)，则公司2013-2014年业绩存在超预期可能。不考虑未公告项目，我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.19、1.68和1.95元，估值高于同类上市公司且短期增速尚需观察，给予谨慎推荐评级，考虑公司全国扩张及未来新增项目预期相对确定，我们将对公司长期关注。

　　风险提示：提租天花板，新市场招商情况及租金水平低于预期，商铺出售及承租权费确认时间不定，全国扩张瓶颈。