保利地产：中期业绩超预期 推荐评级

　　研究员：白宏炜 宁静鞭

　　保利地产公布半年报，期内实现营业收入151.9亿元，同比增长35.1%，结算收入144亿元，面积165万平米，同比分别增长32.3%和17.2%；期末录得净利润27.9亿元，合每股收益0.47元，超出我们预期；主要业绩贡献项目是上海林语溪、南海保利花园等。

　　正面： 销售好，锁定多

　　上半年签约销售金额395亿元，实现签约销售面积341万平方米，其中109亿元来自于商业物业销售。公司上半年市场占有率达1.6%。期末预售账款687.9亿元，较年初上升33%。上半年毛利率30.8%，较去年同期提升5.4个百分点，主要是广州保利中环广场和北京保利西山林语等项目结算推动。

　　负面： 财务压力大

　　公司上半年支付了229亿地款，加上65亿税费支付，使得净负债率较年初上升22.9个百分点至146.2%，在手现金下降8%至175.6亿元，一年内到期负债达102亿元，财务压力凸显。

　　发展趋势

　　公司10年下半年开始，销售均价已达9,000元/平米以上，我们判断未来的结算毛利率将稳步提升。2161万方在建，773万方新开工，意味着公司全年建安开支将在250~300亿左右，加上120亿左右的税费，以销售80%回款测算，全年留给地款支付的空间仅300~400亿(上半年已支付229亿)，我们认为，公司再杠杆空间有限，扩张速度将出现放缓。

　　盈利预测与评级

　　基于公司良好的销售表现，我们小幅上调公司2011/2012年盈利预测至每股1.17元和每股1.48元。公司股价对应11、12年市盈率分别为9.6、7.6倍，对2012年净资产值有27%的折让。我们认为，公司11年的业绩确定性较强，而丰富的土地储备将使公司在未来两年有充沛的可销售资源，未来业绩稳定增长可期，我们维持“推荐”评级。