中国联通：高增长序幕拉开 强烈推荐

　　研究员：王鹏 齐宁

　　公司发布2011上半年实现营业收入1044.5亿元，同比增长23%；其中服务收入932亿元，同比增长13%，实现EBITDA320亿元，同比增长4%；净利润26亿元，同比下降5%，实现每股EPS0.04元。公司3G用户占移动用户比从8.4%升至13%，3G收入占移动业务收入比从18%升至27%。

　　点评及投资要点

　　业绩大超市场预期，源于盈利能力提升+终端补贴下降。此前市场对中报最高预期不过3分钱，而公司实际做到4分钱。单看Q2,公司营收同比上升21%，环比升1%；净利润同比增49%，环比上升16X。Q2净利润比Q1增加23亿，而Q2终端补贴(19亿)只比Q1(11亿)少了8亿(IPHONE286元零元购机套餐取消效应)，剩余15亿的贡献应来自于3G用户迅速增长，以及用户规模效应迅速提升带来的盈利能力提升。这充分证明3G市场有效启动后，补贴所造成的压力可以被快速分流。

　　二季度趋势有望贯穿全年，EPS有望达到0.14元，同比翻番增长。上半年业绩几乎全部来自于Q2。展望全年，Q3、Q4中低端用户占比必然迅速提高，而终端补贴占收入比必将下降，因此Q3、Q4盈利水平完全可维持在Q2之上，我们测算净利润将接近30亿元/季度，全年业绩可达0.14元。上半年手机补贴/移动收入仅为6%，低于可比公司(中国电信补贴74亿，占移动业务收入25%)，公司已能“花小钱，办大事”。

　　中低端市场开启价值宝藏

　　我们曾经多次指出，中低端用户带来的价值将超过IPHONE用户：1、中低端市场用户规模巨大，按通信市场一般规律，是高端用户规模的4倍。2、中低端用户补贴额大幅减小，投资回报比大幅提升。(IPHONE用户每花3000元购机成本换来3800元净话费价值；V880用户每花800元购机成本可换来2200元净话费价值)。低价智能终端普及且预付费市场开启后，3G进入“零补贴”时代。

　　3G用户数不达预期掩饰不了公司投资价值。也许2500万3G用户难以达到，但对比竞争对手的3GARPU值(电信80元，移动60元)，若以此折算，公司2011年实际“价值用户数”增速比中国电信高90%，比中国移动高40%。

　　盈利预测与评级

　　我们调整公司盈利预测，预计2011-2013年EPS为0.14元，0.3元，0.4元，对应2012年EPS仅为15倍。

　　风险提示

　　IPHONE5推出令补贴上升，业绩增速低于预期。