一致药业：完成广西4市分销网络布局 推荐

　　研究员：丁丹 贺平鸽

　　投资要点：

　　完成广西4市医药分销布局公司通过全资子公司国控南宁在公司设立3个子公司：国控桂林、国控百色、国控北海；并将广西一致医药有限公司迁址，由南宁迁址玉林，变更为国控玉林(实际上是将医药分销的牌照变更到玉林)。同时，国药控股南宁有限公司与广西一心药业股份有限公司开展合作，由新设3个子公司对应承接广西一心药业股份有限公司在桂林、百色和北海的药品经营资质、药品经营业务以及相应的资产及负债(以转让完成日实际承接的资产和负债为准)。公司的上述举措实际上是一举完成了在广西桂林、百色、北海、玉林的分销布点。在此之前，公司在广西只有国控南宁、国控柳州两市分销点。此次完成4个二线城市的布点，广西重点城市的医药分销网络建设又向前迈出一大步。

　　广西分销业务将快速增长

　　公司前期收购的国控柳州、国控南宁近几年快速增长。我们估计11上半年广西两个现有分销点实现收入超过10亿元，其中国控南宁实现收入7.48亿元，增长39%；净利润1846万元，增长129%，快速增长的主要原因包括：1) 引进国控系高价值、高毛利率的外资、合资产品。2)覆盖终端数量的增长。3)区域总代产品数量增加。4)内部整合出效益。桂林、百色、北海、玉林4个二线城市覆盖后，预计亦将引进高毛利品种，实现快速增长。我们估计11年全年整个广西市场有望实现分销收入25亿元左右，占公司分销总额接近20%。

　　公司医药分销业务整体趋势

　　11年上半年公司医药批发业务收入61.88亿元，同比增长15.42%，较1季度17%的增速有所放缓。但毛利率小幅提升0.15个百分点。其中广东分销在较大基数上增速放缓：占比最大的国控广州增长15.06%，深圳一致(母公司) 仅增长7.73%。公司在广东二线城市的布局仍在继续，而广西4个重点二线城市布局完成后，有望加速增长。工业发展趋势：开始向多元化发展转型

　　2010年中报公司首次正式提出搭建化学制剂、医药原料药、生物医药、OTC保健品、中成药五个平台，并同时收购深圳中药53%股权完成对其100%控股，正式开展向头孢以外的工业新领域的拓展。随着11年下半年至12年公司的保健品上市、收购的深圳中药厂营销改革显效、以及韩国引进的胃药可望获批，明年公司工业有望迎来向多元化板块发展的转型期。未来3年GAGR27%，12PE17.6X--质地优异、价值低估。

　　盈利预测与评级

　　公司06-10年净利润GAGR 达34%，业绩长期稳健，而今年1季报、中报业绩均增长38%，连续超预期。我们暂维持11-13年EPS1.15、1.46、1.85元/股预测，未来3年GAGR27%，目前11PE22X,而12PE 则仅为17.6X。对比最近一年医药分销领域的几大收购行为：上药集团(收购科园信海)、国药控股(收购乐仁堂)、北药集团(收购普仁鸿)，收购资产的PE 均超过22X。市场担心新抗菌药物管理办法对公司头孢业务有负面影响，而该政策自4月开始意见征求，已从2季度开始影响行业，公司由于自身产品线非常适应市场需求，上半年头孢制剂收入增长19%， 增速和10年相比持平，并未降低，同时毛利率还大幅提升7个百分点，趋势向好。我们认为目前公司股价已低估，是攻守兼备的良好配臵品种，维持“推荐”评级。一年期合理价区间36~40元，相当于12PE25~27X。