老凤祥：受益金价上涨 业绩持续超预期

　　光大证券 研究员：唐佳睿

　　业绩持续超预期

　　1-3Q2011公司实现营业收入170.07亿元，同比增长51.93%，超出我们之前35%的预期。而1-3Q归属于母公司的净利润为4.31亿元(全面摊薄后EPS=0.99元)同比增长130.92%，3Q单季度净利润增速134.03%，远高于我们三季报EPS0.91元的预测。公司收入和净利润超我们的预测，主要原因是三季度以来国际金价波动较大，其中COMEX指数从6月30日收盘的1501美金/盎司曾一路上涨到8月23日的1915美金/盎司的最高峰，价格上涨幅度达27.6%；而当9月份黄金价格一路回调时，黄金首饰销量呈现环比较高上升。

　　毛利率微幅提升，期间费用率控制得当

　　1-3Q2011期间公司毛利率同比上升0.04个百分点至8.57%，主要原因是公司随着终端零售价格的上涨，锁定库存成本的前提下公司毛利率有所提高。而1-3Q期间费用率为3.66%， 同比下降0.79个百分点， 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别同比变化为-0.45/-0.42/0.09个百分点至1.78%/1.13%/0.74%，主要是由于公司营业收入增长较快而费用却具有较强刚性，规模效应显著。值得注意的是，公司三季度的负债率已经达到66.83%，较高的负债率导致利息支出较多，财务费用同比增长72.9%。

　　加速拓展新四类高毛利产品

　　目前老凤祥主要以持续渠道扩张及结构性调整来扩大销售、增加盈利。公司全年目标新发展100家加盟连锁专卖店，同时力争逐步增加自营比例来扩大盈利能力，计划按照“三三制”的销售模式启动营销结构的整体调整，即年内实现珠宝首饰销售总量的30%由自营银楼销售、30%由加盟连锁专卖店销售、30%由总经销商和总代理商销售。我们认为，扩大直营店的销售范围以及提高零售销售的比重，将有助于公司进一步提高综合毛利率。同时，公司积极开拓“翠、珠、玉、宝”新四大类的市场，充分利用现有原料资源和加工设计优势，加速提升新四类产品的零售比重；新四大类毛利率达30%以上，远高于黄金首饰，未来公司对新四大类的销售比重目标为5%，公司通过更齐全的产品链以及高毛利率新四品类，将大大提升产品的盈利水平。

　　上调盈利预测，维持买入评级

　　我们上调公司2011-2013年EPS分别至1.26/1.61/1.98元(之前为0.97/1.30/1.63元)，以2010年为基期三年CAGR为43.6%，给予公司六个月目标价40.25元，对应2012年25倍市盈率。老凤祥作为A股营业规模最大的黄金珠宝企业，业务较纯，且历史品牌知名度较高，因此在未来行业集中度的整合中具有一定先发优势，维持买入评级。

　　风险提示

　　黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备。