碧水源：兼备技术和商业模式双优势

　　中金公司 研究员：陈俊华 陈舒薇

　　投资亮点：

　　碧水源立足于MBR膜技术研发，通过和地方国资企业创办合资公司为平台，短期快速实现异地扩张，中长期为自身的膜销售提供稳定市场，分享各地方污水处理市场的稳步增长。

　　技术优势顺应十二五污水处理产业发展趋势

　　1、十二五城镇污水处理厂排放标准将由二级提高到一级B,部分地区甚至需达到一级A以上；北方等缺水城市再生水回用率需达到40%以上。2、公司拥有MBR膜技术，较传统污水处理出水水质高，顺应十二五污水处理产业发展的需求。3、我们预计这将带来MBR膜系统约400亿的市场空间。

　　拥有膜技术一体化产业链，利润率优于同行

　　1、公司通过上市融资建成年产200万平米的超微滤膜生产线，不仅新增公司利润贡献点；同时自产膜的低成本也提升了公司膜组器、污水处理整体解决方案等业务的毛利水平。2、公司超募18.79亿元，为后续持续扩张提供资金保障。

　　以合资公司为平台快速实现异地扩张

　　公司已在云南、江苏、湖南分别布点与地方政府合资成立地域型水务发展平台。考虑到公司仍有超募资金近9亿元尚未使用，我们预计布点仍将继续。中长期内，公司将通过自身的膜产品生产+分享合资公司盈利两方面来奠定长期增长空间。

　　财务预测

　　预计2011-13年公司净利润复合增长率66%，净利润分别为3.13亿、5.19、8.09亿元，对应EPS为0.97、1.61、2.5元，同比增长77%、66%、56%。盈利主要源自于污水处理解决方案和膜生产业务。

　　估值与建议

　　首次关注并给予“推荐”评级。当前股价对应2011-2013年市盈率分别为：46x、28x、18x。短期内，我们看好公司公司异地扩张带来的跳跃式增长，中长期内，看好其稳定增长前景。

　　风险提示

　　异地扩张步伐低于预期。