中兴通讯：战略调整初见成效 推荐

　　中金公司 研究员：陈昊飞

　　公司近况

　　公司公布第三季度业绩，单独第三季度收入增37%，毛利率31.2%，均创前三季度最高。受汇兑损益拖累，经营性利润同比下滑约334%，净利润同比下滑38%。收入增长超市场预期，净利润符合预期。

　　正面因素

　　单独第三季度收入同比增长37%，创全年单季最高(1季度同比增长14%；2季度同比增长27%)，超市场预期。单独第三季度综合毛利率环比提高近5个百分点。国内网络设备销售进入结算周期，设备毛利率提高了7~8个百分点；智能机占比提高，规模效应开始体现，手机毛利率也提升了1个多点。

　　管理费用和销售费用的控制非常明显环比看，第三季度销售费用增长3.4%，而管理费用率已经开始下降。公司将进一步控制海外扩张的成本，费用率仍可下降。从历史上看，上半年的奖金和销售费用支出占比较高，第四季度的费用率也将是全年低点。

　　负面因素

　　前三季度财务费用增加8.3亿元。其中受非美货币汇率下跌影响，汇兑损失同比增加约5亿元，利息支出增加约3亿元。

　　发展趋势

　　公司中报毛利率大幅下滑是股价下跌的主要因素。在看到3季度毛利率环比提升后，投资者信心可以明显增强。4季度收入的持续超预期增长和汇兑损失的可能冲回都是潜在利好。同时，系统设备的毛利率将稳定，而手机产品毛利率的环比继续提升也非常明确。跨年看，联通和移动明年都将加大网络基础设施投资也是利好因素。

　　估值与建议

　　我们认为公司在经营战略调整后，会持续表现出毛利率提升，费用率下降的经营成果。股价经过前期深度调整也已经基本反映了负面因素，2011(E)/2012(E)市盈率对应x17/x13,已经到达历史底部，应该加大配置，维持“推荐”评级。