鲁泰A：上半年业绩基础对前三季度发展构成支撑

　　招商证券 研究员：王薇

　　面对欧美经济不振及前期棉价的大幅下挫，短期内对公司业绩造成一定压力，但在上半年的快速增长的拉动下，前三季度公司整体业绩仍然维持了较为稳定的增长；中长期来看，随着棉价回归至理性区间，成本的稳定有益于公司更加从容的组织后期生产经营；同时，伴随明年部分产能的有效释放，在复杂的市场环境下，公司业绩有望趋稳。

　　上半年业绩快速增长对前三季度形成了有力支撑

　　今年前三季公司实现营业收入44.64亿元，同比增长23.53%，同期营业利润和净利润分别为8.93亿元和7.16亿万元，分别同比增长27.13%和24.98%，基本每股收益0.72元，基本符合预期。我们认为业绩的稳定增长主要源自于上半年在产品价格驱动的背景下业绩增长较快的支撑，而短期内棉价急跌而导致的订单滞延，产品售价下调等现象，均对单季度业绩增长造成负面影响。

　　三季度业绩增速明显放缓

　　公司三季度实现营业收入14.8亿元，同比增长仅8%，而当期净利润同比下滑1.53%。三季度，随着欧美经济下滑和棉价下跌，市场观望情绪弥漫，客户下单也较为谨慎，公司的订单也出现一定时期的滞延；同时，随着棉价短期内大幅下跌，7月公司产品价格也相应进行了调整，因此，在量缩价跌的双重压力下，公司三季度业绩增速明显放缓。但三季度业绩走势基本符合我们在中期作出的预判。

　　降价滞延稳定毛利率水平

　　公司前三季综合毛利率达到了33.27%，较去年同期提升了0.4个基点，主要原因是上半年的产品提价拉高了综合毛利率。

　　一二季度，伴随着棉花价格不断攀升，公司产品也持续提升，并于二季度达到历史高点，而公司前期的低价棉储备也助推毛利空间进一步扩大，二季度单季度毛利率也达到了36%，创出历史新高；二季度末，棉花价格见顶回落，三季度长绒棉累计跌幅接近50%，公司产品价格也相应有所调整，然而，因三季度产品价格下调幅度要小于棉价下跌幅度，且产品调价通常有三个月滞后期，因此公司三季度毛利率同比依然小幅提升0.5个百分点，达到31.76%，稳定了整体毛利率水平。

　　管理费用增加推升三项费用率

　　尽管销售费用率和财务费用率均有不同幅度下降，但前三季度由于职工薪酬和研发费用的增长，管理费用同比增长了34.50%，管理费用率也从去年同期的9.41%上升至10.25%，这导致三项费用率整体同比小幅增加0.32个百分点，增至13.43%现金流状况良好，应收账款额有所下降。虽然遭遇欧美债务危机以及棉价大幅下挫，但公司仍凭借稳固的龙头地位和优良的管理能力取得不错增长，前三季度经营性现金流同比增长了18.67%，基本正常；而当期应收账款比期初下降了48.63%，主要由于子公司新疆鲁泰上期应付收购棉农籽棉款本期支付。

　　盈利预测和投资评级

　　考虑四季度受外需疲软、人民币升值及产品调价等负面影响，经营的不确定性增加，但基于前三季度的基础以及公司多年的经验与底质，预计全年可保持稳定的发展。结合三季报情况，我们微调11-13年EPS分别为0.88、1.01和1.15元/股，目前对应11、12年估值为10.9倍和9.5倍。前三季度的业绩增长保持了相对快速，估值不高是优势，但四季度依然面临国际市场经济低迷、原材料价格的波动及人民币升值等不确定性因素，投资机会与后期业绩增长的稳定性相关，维持“审慎推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价可给予12年12倍的PE,目标价格中枢为12.12元。

　　风险提示

　　棉花价格持续下跌，对产品价格压力加大；短期内人民币持续升值，吞噬利润的风险；欧、日市场内需疲软影响销售的风险。