粤电力A：煤价财务费用资产减值致净利润滑

　　长江证券 葛军

　　粤电力A今日发布2011年年度报告，其主要内容为：

　　报告期内公司实现营业收入146.2亿元，同比增长15.65%；实现利润总额4.06亿元；归属于母公司股东的净利润3.56亿元，同比下降53.47%；基本每股收益0.13元，同比减少53.57%；扣非后归属于上市公司股东净利润4.85亿元，同比下降38.55%。

　　公司去年累计完成发电量353.05亿千瓦时，增长13.02%，完成上网电量329.29亿千瓦时，增长13.15%，完成全年上网电量计划的106.81%。按权益比例折算(包括参股公司电厂)，公司完成权益发电量337.82亿千瓦时，权益上网电量316.54亿千瓦时，同比分别增长14.17%和14.22%。

　　A股每10股派0.6元(含税)，B股每10股派0.6元(含税)。

　　第一，利润大幅下滑缘于煤价高企和资产减值损失。

　　公司全年实现营业收入146.2亿元，营业成本132.2亿元，同比分别增长15.65%和21.50%，成本增速明显快于收入增速。其中第四季度，公司营业收入和经营成本分别达到41.2亿元和37.6亿元，同比增长率分别为38.36%和49.23%。经营成本增长较快的原因在于燃料价格高企，燃煤量增加和人工成本增加，去年燃料价格涨幅约8%。

　　公司全年毛利率和净利率分别为9.60%和1.77%，均处于较低水平。其中第四季度单季毛利率和净利率分别为8.67%和-1.22%。

　　公司全年费用率基本保持正常水平，为8.29%。第四季度公司费用率9.41%同比下降近三个百分点。公司今年管理费用同比有所下降，但由于贷款利率多次上调导致财务费用明显上升，全年来看财务费用同比上升近1.6亿元。

　　公司全年实现每股收益0.13元。分季度来看，四季度EPS分别为0.005元、0.109元、0.035元和-0.021元。导致全年亏损的原因除了燃煤价格高企外，还在于公司计提了资产减值准备约2.83亿元，粤嘉电厂5、6号机组将于2015年关停。

　　第二，超额完成全年发电计划，在建项目保障未来成长性。

　　去年公司累计完成发电量353.05亿千瓦时，增长13.02%，完成上网电量329.29亿千瓦时，增长13.15%，完成全年上网电量计划的106.81%。按权益比例折算(包括参股公司电厂)，公司完成权益发电量337.82亿千瓦时，权益上网电量316.54亿千瓦时，同比分别增长14.17%和14.22%。我们认为宏观经济增速放慢的趋势可能导致广东省全社会用电需求放缓，从而使得公司旗下电厂发电量增速趋于平稳，利用小时数可能维持在目前水平。

　　第三，定增收购资产决心不改，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　由于公司全年计提的资产减值损失达3.03亿，比上一年度多出将近3亿元，粤嘉资产减值对公司经营来说不是经常性事件，其影响EPS达到0.1元。

　　2011年利率的上调给公司带来较大困难，但我们认为未来一段时间内，利率再次上调的可能性很小，公司利息负担进一步加大几乎为零。

　　此外去年底发改委出台煤价调控政策，规定合同煤价格涨幅不超过5%，5500大卡市场煤不超过800元/吨，使得燃料价格的上升空间得到有效控制，公司业绩有望随火电行业景气度回升而恢复至合理的盈利区间。

　　定增收购资产决心不改，未来仍有看点；目前公司调整后的重组方案已获股东大会审议批准，相关材料将向证监会申报核准。

　　不考虑增发影响，预计公司2012-2014年EPS分别为0.28元、0.36元和0. 45元，对应PE分别为18.8倍、14.5倍和11.8倍，给予“谨慎推荐”评级。