上海家化：公司收入增长稳健有力

　　国金证券 王晓莹

　　主要品牌增长良好，收入季节性变化逐渐平滑：4、5月公司收入增长延续了一季度的良好趋势。六神艾叶香皂和六神宝宝增长良好，预计可推动六神实现2位数增长。美加净产品线逐步向夏季延伸，推出乳液等新品。通过六神产品线向冬季延伸、美加净产品线向夏季延伸，公司生产和收入的季节性波动更平滑，促进生产效率的提高。佰草集继续开发新品，丰富SKU，同时从人员配置、激励机制、培训等方面入手加强终端建设，努力提升单店产出。高夫凭借市场上最为细分的SKU，以及鲜明出跳的红色包装，继续保持良好的增长。我们认为新品研发需要时间，同时先行者具有先发优势，预计高夫的细分优势还可以维持一段时间。从区域来看，公司将加强开发华南地区，一方面该地区经济基础良好，另一方面公司在该地区有提升空间。

　　改制后股权激励与业绩压力并存，激发管理层动力：本次股权激励金额大，覆盖面广，公司高管多有借钱购买激励股票，最高利率达到9%，表明高管对公司发展信心充足，同时公司锁定人才的目的已经达到。同时，平安集团的5年考核要求较高，公司将力争取得更好业绩表现。股权激励成本约1.7亿元，对于企业来说不通过净利润而直接计入资本公积，可以合理规避税收支出。

　　公司高管团队建设卓有成效，董事长将在身体许可的前提下继续为公司发展做贡献：董事长葛总的主要精力仍将集中于化妆品主业，只要身体条件许可，将尽量多工作几年。另一方面，葛总对公司日常经营充分放权，经过几年培养已经形成较强有力的中层管理团队，有效保证公司运营的可持续性。

　　公司品牌建设思路依然稳健：公司在品牌建设过程中强调对顾客、竞争对手、渠道和终端、传播媒体4个要素的跟踪与分析，重视建立在产品力基础上渠道力和传播力的整合，保证取得高质量的增长，避免出现大量库存。我们认为公司增长策略稳健，风险控制较好。

　　维持盈利预测：预计2012-2014年公司销售收入为41.7、49.3和57.7亿元，同比增速16.5%、18.4%和17.0%，EPS为1.16、1.50和1.97元，净利润同比增速35%、29%和32%。现价对应31.1×12EPS，考虑到化妆品行业巨大的成长空间、公司在品牌建设方面积累深厚、以及激励到位调动员工积极性所带来的业绩增长潜力，我们按照国金证券新评级体系给予“增持”评级。

　　风险：

　　毛利率下降风险，若凉夏可能影响花露水销售。