贵州茅台：公司积极进取 十二五步入高增

　　东方证券 施剑刚

　　事件：1、公司公布2012年茅台酒全国供应具体数据；2、5月29日股东会通过了《2012年度财务预算方案》，公司预计12年收入增长51%，远超市场预期。3、5月31日，公司股价创出历史新高。

　　公司预计收入增长51%(增加94亿元左右)的底气来自哪里？我们预计：1、茅台酒的量价齐升贡献75亿元收入增量，销量：增2000吨左右；提价：一是茅台酒直接提价，不确定，二是通过计划外价格和投放自营店来实现变相提价。2、加快“汉酱”市场开拓和“仁酒”产品导入，预计贡献收入16亿元左右(新增11亿元)。3、王子、迎宾等系列酒贡献新增收入8亿元左右。

　　75亿元茅台酒收入增量实现并不是不可完成的任务。我们分析可能：1、加快自营店建设，6月底前，完成31家自营店建设(原有13家)；2、每家自营店投放量取决于公司策略，如果新增量全部投放自营店，贡献收入52亿元，如果新增量一半投放自营店，一半供应经销商，贡献收入39亿元左右；3、基于以上两项均比较难实现公司收入目标的考虑，直接提价或者增加预收款可能是公司完成目标的重要选项。

　　公司产能建设加速，可销售量处于快速增长期。公司从2001年上市以来，产能不断扩张，扩张速度前低后高，从“十五”的产能慢速增长到“十一五”万吨产能投产，进入“十二五”后，公司对产能的投入速度明显较快，2011年和2012年新增茅台2600吨和2500吨。由于公司产品生产的五年长周期特点，茅台酒可销售量已经进入快速增长期，预计2012年公司可供销售的茅台酒将达到1.9万吨左右。就此而言，市场可能无需担心供给问题。

　　财务与估值：

　　上调盈利预测，鉴于公司《2012年度财务预算方案》超预期和我们的预计，我们上调2012-2014年每股收益预测分别为13.63、18.30、22.91元。参考可比较公司PE估值，考虑公司业绩的更高成长率、稳定性和确定性因素，给予公司2012年22倍PE，对应目标价300元，维持公司“增持”评级。