天舟文化：教辅变局下前景尚不明朗

　　海通证券 陈美风

　　公司2012年7月6日公布半年度业绩预告：2012年H1收入约1.3亿元，同比基本持平，净利润1530万元-1650万元，同比降25%-30%，相当于EPS为0.12元-0.13元，基本符合预期。

　　点评：

　　农家书屋招标晚于去年导致上半年未确认收入，实际收入略有增长。公司H1已中标农家书屋4976万元，去年同期中标2808万元，但由于招标采购节奏迟于去年，今年尚未确认收入而去年确认了2361万元。若扣除农家书屋收入影响，H1收入同比增25%，增长主要来自少儿类、社科类图书，预计教辅亦有小幅增长，但H1非教辅旺季，增长不具备代表性。

　　毛利率下降、费用上升仍是上半年利润下滑主因。在收入基本持平的情况下，净利润同比降幅在25-30%，延续了去年以来公司加大投入布局新业务的特征，预计在未来一段时间内投入仍会维持相对高位。

　　“教辅新政”各省进度不同，影响尚不明朗。去年以来的“教辅新政”总体上的思路是规范教辅生产和经营秩序，减轻中小学生负担，预计未来教辅将分为目录类和市场类：前者执行“一教一辅”，准入门槛高、利润低、征订公开，趋近教材化；非目录类虽不受价格指导但推广难度大大提升。教辅市场的整顿长期来看有利于公司这样有品牌、运作规范的厂商，但短期会带来争取进入目录成本的增加、进入目录类后利润率的降低和不进入目录后推广难度的提升。目前大部分省的执行细则尚未出台，新政对行业影响仍有待观察。

　　盈利预测与投资建议：

　　预测公司2012-14年EPS分别为0.27元、0.41元和0.67元，按2013年30倍的估值，对应12.3元。短期看，“教辅新政”对公司传统业务仍有一定负面影响，且多个新项目均在投入期，今年是业绩压力相对较大的一年；但教辅市场的整顿长期来看有利于公司这样有品牌、运作规范的厂商，且公司从湖南到全国，从教辅到教材、教育服务的拓展均在不断推进。公司规模较小，有一定弹性，维持“增持”评级。

　　主要风险：

　　教辅新政影响；新业务开拓情况；费用高企。