合生珠投系：昔日百亿航母止步资本腾挪

　　作者： 龙飞 | 来源： 中国经营报(微博)

　　“房地产行业中的航空母舰”，当年王石对于合生创展(0754.HK)的评价言犹在耳。但在公众眼中，这艘航母却已在原地徘徊多年了。早在2004年，合生创展就成为全国第一家年销售额突破百亿元的房企。但是7年过去了，2011年的合生创展依旧在为百亿元销售的目标苦苦挣扎。

　　但对于朱拉依、朱孟依、朱庆依三兄弟的家族产业而言，合生创展只是暴露在公众视线中的冰山一角。与合生创展一再沉浮不同，合生创展的控股股东朱氏家族，却一直在资本市场上风生水起，朱氏家族的版图从未停止扩张，领域涉及地产、医药、人寿。

　　以小博大

　　12月23日，珠光控股(01176.HK)公告显示，出售子公司诚昌集团45%的股权，融得的2.8亿港元，用于支付珠江新城的土地款及罚金。自此朱氏家族又获得了一块市值超过40亿元人民币的商业项目，而动用的绝大部分资金都来自资本市场。

　　2009年10月，朱氏家族中的三弟朱庆依控制的珠光集团借壳上市，登陆香港主板。这是继老二朱孟依执掌的合生创展后朱氏家族在香港的第二个上市公司。上市之后朱氏家族对于这一融资平台并没有出现大动作，珠光集团旗下的大部分项目并没有全部注入上市公司。资料显示，该集团仅在广州就有四大项目，但上市公司报表上仅披露了珠光南沙御景苑一个主力项目。截至2011年6月，该上市公司账面流动资产约为9300万港元，流动现金仅有872万港元。

　　2011年9月，珠光控股突然以4.92亿元人民币购入广州珠江新城一块烂尾地块。五个月后，珠光控股又发布公告，表示将凭借出售烂尾地块的部分股权以及发行票据，共融得7.8亿港元的资金用于支付该土地的收购价格以及相应债务。

　　公告显示，珠光控股首先以15%的年利率发行了5亿港元于2014年到期的票据，再将拥有上述地块的诚昌集团45%的股权，通过增发转让给了投资者。两笔融资共筹集了7.8亿港元的资金，共约6.4亿元人民币。

　　资料显示珠光控股除了支付收购土地价格4.92亿元人民币外，加上欠广州国上部门约2.28亿元债务。这使得珠光控股获得该地块的对价约为7.2亿元。公开资料显示，该地块占地面积约为1万平方米，规划的建筑面积超过10万平方米，主要建筑包括两栋36层高的写字楼及五层高的购物商场，保守估计总市值超过了40亿元人民币。换言之朱氏家族这次交易只掏出了8000万元的资金，完成了一次以小博大的资本游戏。

　　当然这当中也隐藏着不小的风险，其中15%年利率的票据创下中资地产股发债融资的新高，意味着珠光控股每年的利息就高达7500万港元。另外出售给投资者45%的股权也有对赌的性质。有分析人士表示，2.8亿港元资金的最低年利率高达21%。

　　高端不保

　　而这个巨型商业地产的运作模式正好体现了朱氏家族地产发展的思路，从2008年起合生创展就树立其核心城市高端地产的旗帜，2011年年中合生创展就宣称将花更大力气开拓商业地产，预计未来3年商业地产项目的业绩贡献度将达到30%。

　　对于楼市调控以及金融风暴，合生创展行政总裁薛虎曾表示，应对策略依旧是核心城市保持行业标杆，二线城市项目支撑现金周转，商业地产项目贡献稳定现金流。

　　但这两年合生创展的高端地产项目却遭遇不断积压的存货压力。据其2011年半年报公布，上半年签约销售额为53.25亿元人民币，同比减少11.7%。2011年上半年，合生创展共推出16个楼盘。然而，这16个楼盘大部分集中在遭受严厉限购政策的一线城市。因而，这16个楼盘销售速度大幅放缓，库存量随之上升。有媒体报道，截至2011年12月初的半年时间内，合生在广州的项目共计成交208套，月均成交量不足35套，这也是因为合生创展在广州的项目大多集中在中心六区，即使在从化或者南沙的外围区域，合生创展开发的依旧是价格较高的别墅产品。在调控严苛的今天，合生创展的销售无疑受到直接冲击。

　　其实这样的情况在2010年上半年已开始出现，2010年上半年合生创展销售额刚刚超过60亿元，这让公司不得不把全年销售目标下调至150亿元，但合生创展还是没能完成任务。2011年朱孟依提出的合生创展的任务是165亿元，但2011年上半年合生创展仅完成了53.25亿元的销量，同比下滑了一成多。业内人士估计按现有的销售速度，合生创展2011年全年的销量很可能在百亿元上下。

　　而且从土地构成上看，合生未来几年还会面临同样的困局。根据合生创展2011年半年报数据，截至上半年，合生创展的土地储备可供发展的建筑面积将达到3050万平方米，其中在北京、上海以及广州的建筑面积分别达413万平方米、471万平方米和844万平方米，合计1728万平方米，在其土地储备总值中占的比例将近60%。而且未来难以套现的商业项目的比例也一再增多。

　　当然，将业务集中在一线城市，好处是净利润的奇高。2010年年报显示，合生创展的净利润率为41%，相当于万科的两三倍。合生创展也一直以国内新鸿基自居，然而与新鸿基20%左右的负债率相比，合生显然在资金上捉襟见肘。

　　2011年半年报显示，合生创展账面资金近40余亿港元，但1年内需偿还的借款就超过110亿港元。国际投资机构在2011年8月发布研究报告称，预计合生创展的负债率会进一步上升至70%。

　　再度分拆上市

　　“朱氏家族在资本市场肯定还会有动作。”亚银投资首席分析师李大伟表示，最可行的办法就是将手中的商业项目打包上市。

　　而2011年9月27日，朱孟依另一控股公司珠江投资宣布，旗下的珠江商业地产公司将逐步接手合生创展、珠江投资等朱氏家族旗下的商业项目或商业部分的运营。并宣布，今后即使是合生创展、珠江投资的住宅社区商业部分，也将交由珠江商业地产公司统一规划、运营。

　　“这显然是为旗下业务分拆上市做准备。”李大伟解释，因为如果珠江投资短期内无法在国内上市，在香港上市又牵涉与合生创展同业竞争的关系。因此分拆商业项目，再独立打包上市就变成最简单直接的办法。珠江商业地产的有关人士向《中国经营报》记者透露，预计未来3～5年内将会有超过40个商业地产项目投入开发，开发建筑面积的规模将超过2700万平方米。

　　“像珠光控股一样去寻找高息融资难以为继。”李大伟认为。

　　其实按照最初的设计，朱氏家族本该在珠江投资上玩资本财技。

　　早在1993年朱孟依就在广州创办了珠江投资，当时由于还存在着境外投资者不得在内地开发房地产的限制，合生创展与珠江投资就变成朱孟依地产王国的一体两制，前者是境外的融资平台，后者则是国内的开发实体。两者按一定比例组成中外合营的项目公司进行开发，合生创展超过70%的项目都与珠江投资合作。

　　其后朱孟依谋求将整合家族的各项资产，其理想模式是合生创展为其在境外的融资平台，而珠江投资则在国内A股上市，成为国内实体。从2007年开始，珠江投资与合生创展的关联交易就频频发生，朱孟依不断地把有发展潜力的优质资产注入珠江投资。

　　不仅仅是合生创展的资产，朱氏家族其他成员的资产也开始陆续注入珠江投资。除了上述朱氏家族中老三朱庆依的珠光集团外，大哥朱拉伊是新南方集团董事长，旗下不仅有地产项目还涉及医药。从2007年开始两人旗下的地产项目开始筹划并入珠江投资旗下的珠江地产。

　　珠江投资的地产资产开始不断扩大，资料显示珠江投资的住宅业务不仅覆盖四大一线城市，同时还深入至西安、成都、长沙、江门与天津等主要二三线城市，土地储备超过1400万平方米。

　　虽然关于珠江投资子公司珠江地产登陆A股的消息不绝于耳，当时有人预计上市后珠江地产市值规模超过2000亿元，将超越万科及碧桂园(微博)，成为国内最大的房地产企业。

　　没想到一场金融风暴把朱孟依的计划吹得无影无踪，2009年国内资本市场对房地产企业“绝缘”后，珠江投资的A股回归梦变得遥遥无期。于是朱氏家族不得不改变策略，首先让老三的珠光集团在港股上市，维持在资本市场的话语权。

　　朱氏家族在金融领域的运作还远不止此，2011年5月，中国保监会批准了珠江人寿的筹建。这一公司的股东除了两家广州市国有企业外，另外3家公司包括珠江投资、新南方集团、韩建投资均为朱家旗下公司。据知情人士透露，朱氏家族在该公司的股份占据了60%以上。

　　记者从珠江投资内部人士处了解到，大哥朱拉依的新南方集团还是广州农商行的第六大股东，持股比例为2.62%，如果加上旗下楼盘珠江广场开发有限公司的1.45%的股份，朱拉依已是广州农商行的第三大股东。

　　朱氏家族的资本图谋甚为庞大，但是只要一日未能建立清晰的模式，将高端物业变为现金流，其资本王国也只是流沙上的城堡。