丰林集团(601996)国内领先的林板一体化企业

信息来源：申银万国 日期：2011-09-15 作者：[  屠亦婷, 周海晨, 徐晓  ]
        公司为国内领先的林板一体化企业,在广西建立南宁、百色、环江、上思四个人造板生产基地,目前拥有纤维板49万m3/a 产能、胶合板4万m3/a 产能,09年公司纤维板市占率为1.5%位居行业前列。此外公司还拥有速丰林种植面积20余万亩。纤维板产品(分为MDF和HDF)为公司目前的主要收入和利润贡献(11H1年收入占比88.9%,毛利占比82.2%)。公司10年收入为8.31亿元,净利润为1.13亿元。
        公司收入随主要产品纤维板销量稳定增长,近几年纤维板行业产能释放较多,盈利承压。08-10年公司纤维板销量CAGR 11.7%,推动收入实现CAGR 9.1%。
        近几年纤维板行业新增产能释放较多,在行业整体过剩的情况下,难以有效向下游转嫁成本(主要是次小薪材上涨)压力,纤维板毛利率和木质原料价格呈反向波动关系。11H1木质原料价格回落,公司纤维板产品毛利率回升至18.6%(vs10年18.0%)。从产品结构来看,11H1毛利率较高的HDF销量占比仅12.9%;未来随着公司差异化高附加值产品的销售占比上升,有望带动纤维板毛利率进一步提升。林木方面,近几年毛利率因人工成本、化肥和农药价格上升等因素毛利率有所下滑,但仍维持在60%左右的较高水平。
        我国纤维板行业稳定增长,行业竞争格局较为分散;未来在落后产能淘汰和龙头企业外延扩张的共同推动下,集中度有望提升。00-09年我国纤维板消费量CAGR 达20.7%,09年达到3316万立方米,而年产量30万立方米以上的企业在不到20家,行业内仍有大量规模较小的企业因品牌、设备、技术、原料等因素盈利堪忧,依赖国家综合利用产品增值税即征即退政策生存,未来行业整合空间较大。2011年发改委将5万立方米以下的高中密度纤维板列为限制类建设项目,目前行业内大部分生产线在5万立方米以下,未来随着居民对健康环保板材产品的需求增加,大量因设备陈旧、技术落后、环保不达要求的企业将遭到淘汰;加之龙头企业自身的产能建设和外延扩张,行业集中度有望提升。
        先进的管理体系、卓越的研发实力和稀缺的林业资源,构筑公司竞争优势;未来有望对外输出管理经验,实现外延扩张。公司管理团队兼具丰富的行业经验和国际化视野,公司实行精细化的管理模式,使产能利用率远高于行业平均水平,盈利水平领先业内;未来有望通过对外输出管理经验,实现外延扩张。公司研发人员占员工比例15.1%,目前拥有18项专利,09年开始中国林业科学院共同开发阻燃板技术,有较强的研发能力。我国森林资源稀缺,而公司目前拥有20.88万亩林地,地处我国采伐限额最大,人工林、速丰林和经济林面积最广的广西,木质原料成本优势明显。
        募投项目扩大营林面积,新增阻燃板、单板层积材产能,差异化竞争提升整体实力。公司拟公开发行5862万股,募集资金3.04亿元建设年产8万立方米阻燃人造板项目、年产10万立方米单板层积材项目和8.22万亩速生林建设项目。
        板材项目达产后,公司人造板产能将大幅增长34%,阻燃板和单板层积材作为差异化产品将提升整体实力。桉树速生林项目建成后,将使公司营林面积增长40%,进一步体现"林板一体化"优势。
        风险因素:税收优惠政策变化,新增产能否及时投放,木质原料价格波动。
        盈利预测及询价建议:我们预计公司11-13年摊薄后EPS分别为0.54、0.61和0.79元,10-13年CAGR 17.9%;综合考虑可比公司及近期发行的公司询价估值情况,我们建议的询价区间为12.4-14.6元,对应11年动态市盈率为23-27倍。