美的股权转让收益现蹊跷 股民的钱是否会打水漂

　　本报记者 张豫 北京报道

　　从大裁员到2011年财报数据谜团，暗示美的电器大变局征兆

　　大裁员的意味 大扩张变成大收缩

　　3月10日，美的电器发布2011年度报告，3万多人的大裁员创下了近年来A股上市公司裁员纪录，去年底以来在网上传得沸沸扬扬的美的大裁员得到证实。年报显示：2011年末，美的员工总数为66497人、较2010年末的员工总数98676人减少了32179人，员工人数同比降幅为32.6%，其中生产人员降幅最大，达34.9%。

　　网上相关信息显示，直到2011年上半年美的仍然在大规模招聘员工，去年底的大裁员中，相当一部分被裁员工是2011年新入职的高校毕业生。考虑到美的电器去年上半年新招聘的员工人数，美的去年底实际裁员人数可能大幅高于32179人。

　　实际上，近年来美的电器一直在大规模扩招员工，其员工总数由2008年末的4.08万人上升至2010年末的9.87万人，两年间员工人数翻了一番多。

　　2011年底媒体爆出的“裁员门”和“欠保门”事件，很有可能是美的电器迫于年报发布压力的无奈之举。

　　大规模投资扩张 股民的钱是否会打水漂

　　大规模扩张是美的电器多年来的发展战略，与员工人数倍增相对应的是，该公司近年来固定资产投资的跨越式增长：2011年末美的电器固定资产账面金额107.15亿元，较2008年末的50.24亿元增加了113%、在建工程账面金额较2008年末增加了225%，2011年末固定资产与在建工程合计金额127.89亿元，较2008年末增长了126%！

　　由于美的电器此前大规模扩招员工是与其生产线大规模投资相对应的，去年底大规模裁员且主要裁撤生产人员，生产人员裁减幅度34.9%，3万多人因此离开生产线，这显然不是季节性裁员。因此，美的大裁员很可能意味着，该公司近年来大规模投资建设的一些新投产以及尚未投产的生产线将面临长期停产的困境。

　　对美的而言，产能过剩导致的巨额闲置固定资产则是企业未来相当长时期内不得不面对的长痛：大量闲置产能不仅占用着企业的巨额资金，而且由此产生的折旧费用会使单位生产成本上升，削弱企业的成本竞争力。裁员产生的短期经济效益并不能抵消巨额闲置固定资产带来的风险。

　　去年底美的电器大裁员是近年来美的电器盲目追求规模扩张酿下的苦果，随着国家针对家电消费刺激政策的逐步退出，家电行业销售疲软，市场寒意渐浓，规模的盲目扩张导致产能严重过剩，美的电器也由此前的大扩张骤然间转向大收缩。在2011年报中，美的电器表示：“面对新的发展环境，原以规模为导向的成功发展模式已难以持续，公司适时提出与推动战略转型。”这显示，在行业剧烈变化的背景下，当前美的电器正寻求转型，这也意味着美的电器规模扩张时代的终结。

　　销售收入大幅下滑，盈利倍增另有玄机？

　　去年四季度，美的电器实现销售收入112.3亿元，与2010年四季度173.99亿元的销售收入相比，同比降幅高达35.5%，2011年四季度的销售收入甚至低于2009年同期的销售收入水平。然而，令人不可思议的是，在销售疲弱、产能过剩的背景下，去年四季度美的电器净利润同比却大幅增长，增幅高达100.7%！

　　2008年底受全球金融危机冲击，美的电器曾裁员五千多人，2008年四季度美的电器销售收入虽然同比增长了24.9%，但却亏损2.02亿元；去年底美的裁员3万多人、四季度销售收入同比下降了35.5%，无论是从裁员人数看，还是销售收入同比情况看，美的去年四季度的情况都比2008年四季度严峻得多，但净利润居然实现倍增。在如此恶劣的市场环境下，美的电器是如何实现这一奇迹的呢？

　　1. 销售毛利率逆市新高显异常

　　分析显示，销售毛利率大幅上升是美的电器去年四季度净利润倍增的主要原因之一，当季毛利率为26.08%、毛利率较三季度上升5.8%，创下2003年以来的历史新高。

　　以去年四季度营业收入112.3亿元计算，5.8%的销售毛利率提升对销售利润增量的贡献为6.51亿元。令人费解的是，在市场销售疲软的环境下，美的电器去年四季度销售毛利率如何创下历史新高？

　　一方面市场疲软、销售滑坡，美的逆市上调产品售价的可能性较小，另一方面，与销量下滑相对应的是产量的大幅下滑，单位产品固定成本相应上升；且去年四季度美的裁减高达3.22万员工，需为此支付巨额经济补偿费，也会使其成本上升。在此背景下美的电器销售毛利率却创2003年以来历史新高，显然不合常理，在市场销售遭遇寒流、员工遭大规模裁减的困境下，为了稳定军心、提振信心，不能排除美的电器人为调节利润、粉饰业绩的可能性。

　　2.巨额股权转让收益现蹊跷

　　报表分析显示，去年四季度美的电器获得投资收益3.49亿元，其中转让股权获得投资收益2.9亿元，是该公司四季度利润大幅增长的另一个重要原因。

　　虽然去年四季度美的电器获得股权转让收益2.9亿元、对当期净利润贡献约2.4亿元，相当于其去年四季度净利润的28.9%，但笔者查阅该公司去年四季度的公告，并没有查询到相关股权转让事项，美的2011年报中也未提及股权转让事项。

　　美的电器2011年报注释“长期股权投资”明细显示，“Midea Do Brasil AR Condicionado S.A。(巴西)”和“博西威家用电器有限公司”两家子公司的期末账面余额为0，美的电器去年四季度转让的很可能是其持有的这两家公司的股权。两家公司股权账面金额合计1.62亿元、股权转让收益2.9亿元，这意味着股权转让价款约4.52亿元、转让溢价率179%。

　　令人困惑的是，美的电器去年四季度收购了由开利公司实际管理的美国联合技术公司在巴西、阿根廷、智利三个拉丁美洲地区国家的空调业务公司51%的权益，并在相关公告及年报中高调对外宣布并购成果，认为拉美市场潜力巨大；而几乎与此同时，却低调出售了其持有的巴西子公司的股权(该公司2010年销售收入8.51亿元)。如果进军拉美市场是公司的战略方向，那么出售其在该地区运营多年的子公司，显然与这一战略是相冲突的。

　　另一方面，虽然该笔股权转让事项在公司董事长授权范围内，无须董事会批准，但该等股权转让的收益对其去年四季度经营业绩有重大贡献，其公司年报中有必要对此予以披露，美的对该等转让事项既未发布公告，在年报中“投资收益”项目的报表附注下亦未对当期股权转让收益作任何说明。

　　进一步分析发现，美的收购开利拉美公司产生了8.95亿元巨额商誉，收购价款2.23亿美元、以去年11月末美元对人民币汇率6.38计，收购金额折合人民币约14.23亿元，收购资产账面金额约为5.28亿元(14.23亿元-8.95亿元)，收购溢价率169%。

　　一方面，高溢价收购，账面产生巨额商誉，另一方面，高溢价出售资产，账面产生巨额收益，却秘而不宣、刻意保持低调。位于南美的两笔股权一进一出之间，在公司账面上资产(商誉)与利润(股权投资收益)都大幅增加，产生了一笔可观的利润。是谁收购了这笔股权？二者之间是否存在某种内在的联系、是否是相互关联的一揽子协议？美的电器是否借此虚增资产、利润，粉饰公司业绩？

　　3.主营业务业绩是否注水？

　　2011年美的电器利润总额为55.6亿元，同比增长5.97亿元，看似盈利同比增长了12.0%。但是如果看一下非经常性损益合计数据，明显在2011年第四季度出现陡变。

　　2011年第四季度，非经常性损益突然增加3.1亿元，超过2010年全年水平，令人无法理解；同时年报显示，美的电器长期待摊费用大幅增长，由2010年的2.74亿元增长为2011年的4.5亿元，整整增长了1.7个亿之多。如果将同比新增的营业利润5.97亿元减除非经常性损益7.94亿元和长期待摊费用4.5亿元，其主营业务初步核算至少亏损了6.4个亿。

　　“一个企业里面都会有一定的非经常性损益，常见的有投资收益、资产损益和政府补贴三块。因为非经常性损益对公司来说是不稳定的一次性收入，所以不能反映公司业务的经营能力和稳定盈利的能力。”财务专家贺宛男说。据一些财经媒体披露，非经常性损益已经成为上市公司粉饰业绩的魔棒，看来除了重拾这根“魔棒”，美的电器确实没有其它办法给投资者一个交待。

　　财务费用骤增，渠道库存与工厂库存或占用资金300多亿元

　　2011年美的电器财务费用10.52亿元，同比上升127%，其中利息支出7.68亿元，同比上升192%。利息支出的大幅上升反映出该公司因销售不畅、存货积压而导致的资金链紧张的状况。在账面上则表现为应收款项与存货的大幅攀升。

　　美的电器2011年贷款平均余额28.6亿元，绝大部分贷款为美元贷款，以5%的利率(美元贷款利率显著低于人民币利率)计，贷款利息支出约1.43亿元；去年美的利息支出7.68亿元，根据美的年报解释，其他利息支出应为票据贴现利息支出。由上述数据测算，2011年该公司票据贴现利息支出约为6.25亿元。可见美的当期利息支出主要为票据贴现利息支出。

　　美的电器历年财报中未披露已贴现票据余额，商业汇票的最长期限为6个月，以6个月贷款利率6.1%计算，美的电器2011年票据贴现平均余额约为102.5亿元，加上其银行贷款平均余额28.6亿元，其2011年度有息负债余额高达131.1亿元。

　　应收款项与存货的大幅上升是导致其资金链紧张的主要原因。2011年末美的电器应收账款、应收票据、其他应收款净额合计136.8亿元，同比增加49亿元，若加上已贴现票据102.5亿元(以平均贴现额计)，减去预收账款余额47.6亿元，以此测算，美的电器被渠道商占用资金约191.7亿元。

　　由于美的电器的渠道销售商主要是以区域销售公司为主体的销售网络，美的电器虽然对其销售公司不拥有股权，但却拥有较强的控制力。在这种销售渠道体系下，美的电器被渠道占用了巨额资金，并不意味着销售渠道地位的强势，而很可能意味着销售渠道存货积压，渠道资金被存货占用、无法向美的回款。坊间和业内传说的美的2011年被迫为库存积压无力兑现银行承兑的子公司填仓买单的消息可能不是空穴来风。

　　以美的被渠道商占用资金191.7亿元测算，渠道商积压的美的存货可能高达163.8亿元。2011年末美的电器账面存货余额136.8亿元，渠道库存与企业自身库存合计高达300.6亿元。以该公司2011年销售成本756.2亿元计，300.6亿元的存货相当于其4.8个月的销售量，这意味着该公司需要完全停产4.8个月才能消化掉其当前的库存。

　　渠道库存与工厂库存大幅攀升，在账面上表现为巨额应收款项与存货余额，占用企业巨额资金，企业资金链紧张，财务费用也随之大幅上升。

　　应收账款账龄存疑，坏账风险升高

　　2011年末美的电器应收账款余额高达61.48亿元(净额57.1亿元)，同比上升31.2%，其中账龄2-3年的应收账款由上年末的0.07亿元大幅上升至5.38亿元，显示应收账款的坏账风险大幅上升。

　　值得一提的是，2011年末美的电器账龄2-3年的应收账款余额5.38亿元，而上年末账龄1-2年的应收账款余额仅为0.14亿元；一般情况下，上年末账龄1-2年的应收账款若在本年度内仍然未能收回，则在本年末账龄增加1年，在账面上反映为账龄2-3年的应收账款。因此，上年末账龄1-2年的应收账款余额应该大于等于本年末账龄2-3年的应收账款。美的电器上述账龄数据显然不合逻辑。

　　现金流风险陡增或是迫在眉睫的危机

　　根据美的电器2011年年报披露相关数据可以发现美的电器因为库存积压和规模扩张问题，已经导致现金流量大幅缩水，正步入一个进退维谷的阶段。预计2012年其策略上必须解决库存资金占用问题，并筹措更多的资金来解决借贷还款问题，考虑到2012年整体家电市场进入规模发展的缓滞期，大规模的库存抛售和市场竞争将直接导致盈利能力大幅下降，而大规模的固定资产投资更将导致其在2012年背上沉重的包袱，负轭难行。更为重要的是，从很多前车之鉴来看，企业的倒闭往往不是因为亏损，而是因为现金流的断裂。如何避免重蹈覆辙，应该是美的电器需要重点思考的问题。

　　重重危机之下，谁是现金分红的最大受益人？

　　根据美的电器实际控制人情况，其实际控制人为何享健先生。

　　其控制的美的集团有限公司和开联实业发展有限公司控制着美的电器42.8%的股份。根据2011年年报披露的美的电器近三年分红情况表和公布的2011年度利润分配预案，其配发的现金红利超过前3年总和的一倍以上。如此经营业绩和重重危机之下，大规模分红最大的受益者已经一目了然。2010年美的电器10月19日发布公告称，控股股东美的集团将转让15.30%的股权给两家投资机构，对此虽然有不同解读，但是年底如此业绩下的突击分红和前期转让股份之举，无疑都聚焦到实际控制人何享健身上。资本的力量和资本的掠夺之间远非哲学家和经济学家可以诠释清楚的。

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