歌尔声学：业绩笑傲江湖 高管缘何密集减持

　　江怡曼

　　业绩高增长犹在，高管却已经忙不迭地减持“套现”。这是近期发生在电声龙头歌尔声学(002241.SZ)身上的事情。

　　歌尔声学今年一季度的业绩增幅超过90%，而据同花顺iFinD数据统计，包括副董事长、副总经理、监事会主席等在内的多位高管从4月24日开始，轮番减持公司股份。

　　但今年以来，歌尔声学的股价涨幅达57.50%，7月6日更创下38.80元的历史新高，似乎“毫发无伤”于高管减持事件。

　　那么，高管大举减持背后，到底藏有什么样的玄机呢？

　　业绩高增长难阻高管减持

　　同花顺iFinD数据显示，截至7月4日，歌尔声学被10位高管减持52次，套现金额为2.29亿元。

　　其中，包括副董事长、副总经理、监事会主席等在内的多位高管从4月24日就开始轮番减持。其中，副总经理孙伟华和孙红斌减持最为频繁，在两个月内分别减持了10次。而公司实际控制人姜滨的弟弟——副董事长姜龙套现数额最大。5月29日，姜龙通过大宗交易减持330万股，套现9603万元。

　　“减持是高管个人的行为，我们公司层面也不好去限制什么。”7月5日，歌尔声学证券事务代表王家好表示。

　　和其他业绩不佳、公司高层纷纷“逃离”的情况大为不同的是，歌尔声学近期的业绩表现相当不错，甚至可以说是“笑傲”电子板块。

　　财报显示，2011年全年，公司实现营业收入40.77亿元，同比增长54.16%，实现归属于上市公司股东的净利润5.28亿元，同比增长91.00%。今年一季度，公司业绩依旧维持高增长，实现营业收入9.8亿元，实现净利润1.15亿元，同比增长94%。

　　一季度是电子行业传统淡季，多数电子公司一季度业绩下滑，而歌尔声学却维持了不错的业绩表现，据悉，苹果iPad产品贡献了最大的成长因素。公司同时预计今年上半年的业绩增幅为60%到90%，继续保持快速增长态势。

　　固定资产增长过快成隐忧

　　歌尔声学作为全球第二大电声器件生产商，产品主要分为两大类：微电声元器件和消费类电声产品，主要包括蓝牙系列产品、微型麦克风、微型扬声器等。产品的下游应用主要为手机、笔记本电脑、消费电子产品等，以出口为主，三星、索尼、诺基亚以及苹果都是公司的重要客户。截至去年年底，公司产品出口所带来的营收占到了营业收入的78.33%。

　　歌尔声学自2008年上市以来，股价最低跌至2.62元(前复权)，而自2008年到2009年，公司股价几乎处于停滞状态。2009年，由于受到金融危机的影响，公司的净利润一直处于负增长状态。

　　而到了2010年，随着全球消费电子行业的回暖以及公司的“大客户”战略的配合，公司业绩开始出现强劲复苏。当年，公司净利润增长了176.79%。目前来看，业绩高增长的态势仍在持续。

　　那么，高管作为上市公司的“知情人”，进行减持，且是如此高密度的减持，不禁让外界怀疑公司目前估值过高、业绩增长可能会出现乏力等情况。

　　“确实有这样的可能性，歌尔声学是诺基亚等大型企业的微麦、受话器等供应商，随着一些主要客户市场占有率下滑，公司的增长空间可能会不断缩小；其次，近几年业务的快速增长主要得益于公司客户渗透率的不断提升，但客户规模容量也存在限度。” 中投顾问IT行业研究员王宁远表示。

　　他认为，目前，歌尔声学面对的主要风险是固定资产增长过快。公司属于资本、技术密集型企业，然而公司2009年~2011年固定资产规模却分别达到5.6亿元、12.4亿元和18.9亿元，同期净利润仅为1亿元、2.76亿元和5.28亿元，显然，歌尔声学净利润大多流入厂房建设而不是技术研发。

　　光大证券深圳罗田路营业部的刘晓杰认为，歌尔声学在大盘最近表现不佳的情形下接连攀升，过程中高管减持可能是源自对经济环境及大市气氛的担忧，高管或认为歌尔声学的股价已达到或超出其自身角度预期，或显示股价与相应估值的背离。

　　也有业内人士持不同看法，中金公司分析师赵晓光在研究报告中表示看好公司的垂直一体化模式的价值，随着下半年苹果及三星手机和电视新产品发力，三季度增速有望加快。

　　估值高于同行平均水平

　　歌尔声学常被拿来和A股市场上的安洁科技(002635.SZ)、立讯精密(002475.SZ)等苹果产业链的电子业上市公司做对比。

　　Wind数据显示，7月6日，歌尔声学和上述2家公司的动态市盈率分别为55.19倍、49.72倍、40.20倍，歌尔声学的估值高于同行平均水平。

　　事实上，歌尔声学的主营业务和上述公司存在差异，公司的主要竞争对手之一是在香港上市的瑞声科技(02018.HK)。

　　财报显示，今年一季度，瑞声科技的毛利率为42.97%，去年全年为43.95%。公司近几年的毛利率一直维持在40%以上。歌尔声学在这一反映公司盈利能力的指标上要远远落后，今年一季度和去年全年的毛利率分别为28.65%和28.07%。

　　“这一方面是由于瑞声科技的某些产品科技含量稍微高些；另一方面是由于身在香港的瑞声科技在生产成本、关税税率方面都较歌尔声学占有很大优势。”王宁远说。

　　与此同时，他认为，瑞声科技在竞争方面主要有区位、资本、科技等优势，而歌尔声学却占有广阔的市场空间。

　　“和瑞声科技对比，歌尔声学股价从技术形态上而言更具说服力。”刘晓杰表示，目前主力持仓已具备出货空间，风险尚存。不过时机上较难预估；此外在出货方式上，诸如是横盘还是拉升出货方面也较难估计。

　　风险提示

　　全球经济持续低迷，可能导致下游客户推迟新品上市；下游客户苹果、三星的智能手机的出货量不及预期；市场竞争加剧，挤压产品毛利率。