赌壳式破产重整行至穷途

　　□本报记者 李若馨

　　从*ST石岘到*ST钛白，A股市场上的破产重整案中多了两个异类。

　　*ST石岘日前披露，该公司经历破产重整后主业将延续此前的溶解浆与化工产品业务；而*ST钛白在完成破产重整后，与其经营着相同主业的行业龙头金星钛白将入主。

　　自2007年新破产法实施以来，回溯A股市场众多破产重整案，启动破产重整—变卖资产、让渡股份偿债—变身净壳——新东家入场—注入全新资产，绝对是破产重整的主流路径。在众多投资者眼中，破产重整几乎被视为借壳的前奏，这也让延续主业的破产重整倒成了难得一见的个案。

　　从最近两例个案的发展苗头来看，介入上市公司破产重整的重组方已从单纯的瞄准“壳”资源，到同时关注企业的主营业务，这无疑是新退市制度实施压力之下的必然一步，是上市公司破产重整回归正常逻辑的进步。

　　长期以来，“壳”资源在A股上市公司的破产重整过程中都发挥着至关重要的作用。*ST科健的重整计划可谓典型。该公司在破产清算情况下的普通债权清偿比例为13.88%，通过第一、二大股东的让渡以及资本公积的转增，以股抵债后，大额普通债权组现金+股份的综合清偿率达到35.25%。

　　*ST科健的股东和债权人在经历了重整阵痛之后，获得了一个净壳公司。对于尚处虚无的重组方，上市公司给出了净资产评估值不低于18亿元，重组实施当年的净利润不低于1.7亿元，每股收益不低于0.3元的“择偶条件”。靠着破产重整，*ST科健一举摆脱了超过30亿元的债务，并变身1.89亿股的小盘净壳公司，在“借壳”概念不死的A股，*ST科健不失为一个相当具有诱惑力的投资标的。

　　如今这一建立在“壳”价值续存及借壳故事还能继续上演的假设之上的赌壳式破产重整遇上了越来越多的操作障碍。新退市制度的推出、IPO门槛的降低以及借壳上市标准日益向IPO趋同，让“壳”价值已不可避免地走向贬值之路，而建立在这种假设上的扭曲的投资逻辑也越发失去用武之地。

　　对于外部环境的悄然变化，投资者们固有的投资思路似乎还没能扭转。以*ST石岘的重整计划为例，虽然对普通股东权益保护比债权人的清偿率要高得多，但小股东们仍然对于重整方案表现出了强烈的反弹。小股东们集中攻击*ST石岘的重整计划中缺乏资产重组预期，且重整后延续此前公司的部分主业。说白了，就是没能给公司描述出一个“麻雀变凤凰”的光明前景。赌壳的投资思路依然盛行！

　　我们不知道贬值的“壳”资源究竟还能给多少破产重整公司以重生的希望；不知道共同押宝借壳概念的债权人和股东会在哪一天踩到上市公司破产清算的暗雷；不知道这一场以破产重整之名行赌壳之实的大赌盘何时才能迎来最后一局……只希望散户们不要做那最后一局下注的赌徒。