养老金入市：呼唤顶层制度设计

　　社会之所以集体误读养老金，说到底还是因为我国市场中长期资金匮乏，投资者也普遍缺乏长期投资理念。所以才会把养老金这头市场生态中的“大象”，错看成待宰“羔羊”

　　记者 曲瑞雪

　　“养老体系进入资本市场后亏损的几率比较小。从社保基金的运营就可以看出，这类最稳健的长期价值投资者，其制胜的秘笈只有两条：一是资产组合，二是不赚不卖。”对于近来争论日烈的养老金入市问题，一位接近证监会高层的研究人士近日接受《财经国家周刊》记者采访时如是说。

　　“这些年，因为没有借力资本市场，养老金体系一直在贬值和隐性亏损；而资本市场也因为养老基金这样的机构投资者匮乏而难得规范健康发展。所以二者的结合已经到了刻不容缓的地步，不能再互相等待，不然对二者都是损耗。”该人士指出。

　　中国人寿养老保险股份有限公司资产管理部总经理刘云龙在接受《财经国家周刊》记者采访时也表示，养老金入市更重大的意义在于，大力发展养老金体系能够收集社会短期流动性，将炒作投机资金、民间闲散资金转化为长期资本；再通过资本市场的资产配置功能，将这一长期资本作为长期投资投入到实体经济当中去。

　　这一过程，既能让养老体系得到投资回报、实现保值增值；还能通过引入独立而强大的机构投资者而倒逼资本市场制度改革；最终则是为实体经济的发展提供当前最匮乏的长期资本。

　　社保业绩可复制

　　在旷日持久的“养老金能否入市”的大讨论中，已先行入市10年的社保基金亮出了“入市可行”的现身说法。

　　资料显示，中国的养老金积累与储备可分成三个部分，一是中央政府管理的全国社保基金；二是地方政府管理的社会基本养老保险基金；三是企业自主举办的企业年金(补充养老金)。当前第一部分和第三部分早已入市，当前讨论的“养老金入市”特指第二部分。

　　最新数据显示，这部分由社会基本养老保险基金保持滚存，至2011年的结余约1.8万亿元。在高通胀背景下，这笔巨额资产的隐性亏损和不断贬值，以及未来面临的缺口放大风险，已引发了社会的广泛关注。

　　据中国社科院世界社会保障中心主任郑秉文测算，国内现行地方养老保险基金主要是以存银行为主，用来购买国债的比例都很小，因此近10余年间，养老金的收益率不到2%。相比我国超过2%的CPI涨幅，贬值是毫无疑问的。

　　在刘云龙看来，暂不论“入市”与否，目前对养老金管理的优化调整早已是刻不容缓。“对这一问题的视而不见和得过且过，才是目前最大的风险。” 多位业内人士也都指出，如果长期维持这种粗放式管理的“不作为”状态，若干年后，养老金可能会面临支付压力。

　　而相比之下，十年前就早早入市的社保基金则取得了投资佳绩。

　　2011年岁末，中国社会科学院世界社保研究中心发布的《中国养老金发展报告2011》显示，社保基金入市10年，年均投资收益率为9.17%，比同期年均通货膨胀率2.14%高出7.03个百分点。

　　在前述接近管理层的研究人士看来，社保的投资管理模式具有相当强的可复制性。其向《财经国家周刊》记者表示，只要坚持稳健的资产组合和不赚不卖这两大原则，养老金入市也能“复制”社保的投资业绩。

　　其中，“不赚不卖”是类似社保、养老金这种长期资本的天然优势，其他资金难以匹敌。而在此情况下，关键是做好基本风险评估下的基本资产配置、选好投资人。具体的投资运营跟随社保去做就可以。”天相投顾首席策略分析师仇彦英在接受《财经国家周刊》记者采访时这样表示。

　　据全国社保基金理事会会长戴相龙的介绍，社保基金按规定的比例分别投资固定收益类产品、股票和直接股权投资，其中银行存款和国债不低于50%，企业债、金融债不高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于40%。以2010年为例，当年社保基金的资产配置是固定收益投资占比44.46%，股票投资占比33.96%，实业投资占比19.53%，其他投资占2.05%。

　　在投资管理人安排上，目前全国社保基金理事会共确定了18家境内投资管理人和21家境外投资管理人，3家境内托管银行，2家全球托管银行。

　　当前法规对各类养老保险投资股市的比例规定了上限：社保基金为40%，企业年金是30%，而商业养老金则为25%。对于未来养老保险的股市投资比例，不少市场人士建议设定30%的上限。

　　而一位不愿具名的市场人士建言，“社保基金本是基础社会保障资金，对稳健投资的要求最高，但其股市投资比重却比市场化程度更高的商业养老金还高。这个比例是存在问题的，建议做出调整。”

　　长期资本的力量

　　面对社保基金过去十年佳绩，也有不少人担忧，纵然其9.17%的平均增长率值得称道，但这并不能保证以后的投资都能取得类似的回报。因为在资本市场，只要遭遇一次“黑天鹅事件”，就足以让养老体系遭受惨重损失。

　　2008年金融危机下，世界各国养老金账户资金的大幅缩水至今让人后怕。

　　以美国为例。美国私人养老金大比例投入股市，在其孕育出的20年牛市中实现了双赢局面。但在2008年，美国养老体系三大支柱中，仅有作为第一支柱的基本社会养老计划，因为被限定只能投资于联邦政府债券或特种国债而免遭横祸，才取得了5.1%的年度投资收益。而可以高比例投资股市的第三支柱“个人退休账户”(简称IRA)，则在当年亏损高达2万亿美元。

　　“如果我国养老金入市也遭此‘黑天鹅’事件，将如何向国民交代？”不少人士质疑。

　　对此，刘云龙告诉本刊记者，这种观点其实是对养老金资金性质的最大误读。那些认为一旦遭遇 “黑天鹅事件”，养老金投资的亏损将不可承受的观点，其实是在用短期炒作的心态看待长期资本投资。

　　“这种观点忽略了长期资本的浮亏与实亏的区别。事实上，养老金作为有新资金源源不断流入的长期资本，其性质决定了它不需要在市场最低点大规模地出售资产，而是会一直等到赚钱了再退出。”

　　数据显示，2009年3月，道琼斯指数曾一度跌至6600点谷底，但近期已经大幅回升至12800点上方，逼近历史高点。毋庸置疑，美国IRA账户曾经的浮亏自然可以收复失地。

　　而社会之所以集体误读养老金，归根结底还是因为我国市场中长期资金匮乏，投资者也普遍缺乏长期投资理念。由此国内市场始终无法正视长期资金作为机构投资者的力量和价值。

　　所以才会把养老金这头市场生态中的“大象”，错看成了待宰“羔羊”。

　　养老金之所以称得上大象，首先是因为其规模庞大：在全球资本市场中，养老基金都是机构主力，而且在一个健全的养老金体系下，还会有资金源源不断地流入该账户。其次，养老金投资“稳”字当头，长期投资、价值投资和稳健运作都是最基本的要求。

　　这些特性都决定了养老金的投资操作可以从容进行。譬如在自身判断市场整体估值偏低时主动进场，在估值高企时主动抛售。而无须像散户那样为保全资金而割肉、逃顶，终日惶恐；也不必如公募基金那般因随时面临赎回和排名压力，而追涨杀跌。

　　前述研究人士也告诉本刊记者，近年来市场中常常流传一些有关社保基金依靠“内幕消息”抄底、逃顶的传闻，但其实如果认清社保基金作为当前A股市场独一无二的大型长期资本的本质的话，就会知道其操作根本无须所谓“内幕消息”。

　　鉴于巨大的资金规模和价值投资的取向，社保基金的一举一动在市场中都具有巨大的影响力和感召力，这足以让市场闻其动而紧随。最终的效果是，社保买进的区间在公众的跟随下真的成了“底部区间”，同样也让他出售的区间实实在在地成为市场阶段顶部。

　　“所以，从一定意义上讲，养老金入市能赚钱，其战胜的不是产业资本和散户，而是战胜了时间。”刘云龙指出。

　　在此情况下，市场争论不休的“入市时机”问题其实并无意义。在研究人士看来，这仍是短线“抄底”心态的表现。其指出，对于如此大规模、且已经隐亏多年的资产而言，“入市”的最大意义是改变消极的、得过且过的管理模式，开始积极投资运营。从这个意义上讲，“入市”自然是越早越好。

　　入市终极价值考

　　养老金的入市意义并不止于养老金资产自身的保值增值，其对一国资本市场的稳定和长期发展，以及实体经济的长期繁荣，有着不可替代的价值。

　　首先，养老体系资金“源头活水”的性质以及其投资的长期性和稳定性，能够为资本市场注入源源不断的资金，且资金的沉淀性和增量性都很强，对资本市场的稳定和发展起到了“定海神针”的作用。

　　“美国资本市场过去30年中实现的非凡成长，与养老体系源源不断的长期稳定资金支持互为因果，实现了良性互动。”中国证监会研究中心主任祁斌指出。

　　中国证监会研究中心一份名为《美国养老金体系与资本市场》的研究报告也显示，有秉持长期价值投资理念的养老基金“撑腰”，美国股市在历次危机中都能屹立不倒，并在危机后迅速恢复。

　　数据显示，最近10年，美国私人养老金体系年均净流入共同基金的资金规模为1238亿美元，这成为推动共同基金业持续成长的不竭动力，也极大地稳定了市场信心。即使在2008年遭遇到百年不遇的金融危机，养老金净流入共同基金的资金仍保持正值。

　　其次，养老体系入市对于改变市场资金结构、完善资本市场制度以及培育长期价值投资理念，也能起到举足轻重的作用。

　　反观当前的A股市场，除却社保基金和保险基金外，主要是产业资本和短期资金两股力量把持市场，短炒盛行。未来当一个庞大的秉持长期价值投资观念的养老体系进驻市场，必然会在力量和价值观念上影响A股。

　　“而且长期以来，我国资本市场的制度变迁何其艰难。很多人都认为这是几大利益主体博弈的结果。”刘云龙指出，在此情况下，养老金入市正是要用新的利益主体去制约旧有利益集团。因为养老体系一旦入市，这股力量强大而独立，将给我国资本市场戴上“紧箍咒”。

　　第三，也是更深层次地，引导养老金进入资本市场，能够使社会资本从短期炒作资金转化为长期资本，注入实体经济，这更是国家战略层面的重大问题。

　　全世界都觉得中国现在不缺钱，但事实上，中国不缺的只是货币和流动性。这些流动性很多都是在各种资源的炒作中冲撞、消耗，并没有为国家的长期发展、经济转型发挥应有的作用。

　　“我们是流动性大国、货币大国，所以很容易导致投机、炒作。所以大家才会心里没底，不知道今天炒过去，明天会怎样，导致对长期经济增长信心不足。”刘云龙指出，事实上，唯有长期投资能够推动一国的长期经济增长。但我们的长期资本恰恰是非常匮乏的。

　　在此情况下，大力发展养老体系，并通过资本市场的投资，把当下在社会中四处冲撞投机的货币转化为长期资本，把我国从储蓄大国、流动性大国变成养老金大国、长期资本大国，引流资金进入长期资本市场，加大对实体经济的直接投资，才是为国家未来经济发展奠定了基础。

　　呼唤“顶层制度设计”

　　文/《财经国家周刊》记者 曲瑞雪

　　2011年年中，“养老金入市”对于中国社会而言还是一个陌生的概念，而今却一跃成为全社会讨论的焦点。

　　《财经国家周刊》记者了解到，早在2006年前后，中国证监会研究中心已开始呼吁关注养老金体系与资本市场的良性互动关系。但遗憾的是这一观点难入公众视野，理解者也甚少。

　　直到2011年8月，一篇署名为中国证监会研究中心研究员田向阳、张磊的题为《中国401K计划研究：美国养老体系构建资本市场基石》的文章发布。彼时恰逢A股量价齐跌、持续低迷。这篇来自监管层的“养老金入市”政策建议研报迅速引发了市场有关“监管层欲引养老资金救市”的误读。

　　但歪打正着的是，也正是这次牵涉到广大投资者切身利益的误读，让“养老金入市”的概念开始在我国市场发酵。

　　至2011年末，证监会主席郭树清正式提出了政策建议，随后全国社保基金理事会会长戴相龙也公开建议积极推动养老金投资资本市场。至此，全社会开始了对养老金入市的大范围讨论。

　　如今，多方信息显示，为养老金的保值增值寻找渠道已经成为共识。

　　人保部社保基金监督司近日发布《2012年社会保险基金监督工作要点》，表示今年将研究养老保险基金投资运营问题，促进基金保值增值。

　　在1月20日，人力资源和社会保障部新闻发布会上，其新闻发言人尹成基表示，人社部已经先期开展了研究和论证，将会同财政部等有关部门，研究养老保险积累基金的投资运营办法。

　　中国证监会有关负责人也表示，正在研究促进地方社保资金、公积金余额入市的政策。

　　但在业内人士看来，“养老金入市”问题涉及部门众多，所以目前急需的是“顶层制度设计”的推动。

　　中国证监会研究中心主任祁斌近日也指出，推动社会保障和养老体系与资本市场的良性互动发展是一个全社会的系统工程。

　　“既要不断提高资本市场的治理水平，增加市场的透明度，强化保护投资者的机制，又要发展机构投资者并不断提高其理财服务能力；既要有战略性的顶层制度设计，也涉及税收优惠等政策协调和各级政府及企业的共同参与。”祁斌指出。

　　中国人寿养老保险公司资产管理部总经理刘云龙也表示，目前我国的养老金管理体系共有五方参与其中：社保基金理事会是负责管理运营这些资金的独立法人机构，人保部为负责管理社保缴存比例和养老金发放标准的，财政部是负责资金来源，最后出现亏空兜底的是中央财政，地方政府实行省级统筹，入市又将证监会牵扯进来。也就是说必须要这五方面都同意才能开展。在此情况下，最高决策层面召开“多方会谈”，拿出“顶层制度设计”，就显得尤为重要。