2011年上海地方政府债第二期

中国国际金融有限公司 陈健恒，徐小庆


　　资金面相对宽松,基本面和政策面也有利于债市,近期二级市场收益率下降较快。11月份以来,央行在公开市场操作中持续净投放资金,国库现金存款招标量也从300亿提高到600亿,考虑到年底财政支出集中导致财政存款减少释放流动性,年底资金面会持续保持宽松。上周公布的10月份CPI和PPI也如期回落,PPI的回落速度快于市场预期。展望11月和12月,CPI还会进一步回落,可能触及4.5%甚至更低的水平。物价压力的降低使得货币政策未来宽松的可能性和幅度都有所提高。而上周1年期央票发行利率小幅下降1bp也增强了市场对政策放松的预期,上周二级市场收益率有较大幅度的下降。5年期国债二级市场收益率降至3.3%附近的水平。

　　本期地方政府债为地方自行发债的试点,不过性质依然是财政部代偿,信用资质等同于此前的地方政府债。上海作为地方政府自行发债的试点,其创新在于地方政府自行组织承销团发行,从财政部的代发变为自主发行。

　　不过,其本金和利息的偿还机制没有发生变化,依然是财政部代偿。因此,就其信用资质而言,与此前的地方政府债没有区别,其定价基础依然是参照同期限国债收益率加上流动性溢价。由于地方自行发行,其单支发行规模比此前的打包发行要小,对流动性存在一定影响,理论上其流动性溢价要高于此前的地方政府债。

　　资金面宽松以及市场需求增强使得地方政府债与国债之间的流动性利差缩小。在今年前三季度,资金面比较紧张的情况下,地方政府债和国债之间的流动性利差较高,一度高达30-50bp。不过,进入10月份,随着市场的走强和资金面转向宽松,该流动性利差有所缩小,降至15左右。虽然近期市场继续走强,流动性继续改善,但考虑到本期债券单期发行规模较小,流动性利差不会明显缩小,可能仍保持在10-15bp。

　　目前5年期国债收益率约3.3%,考虑10-15bp流动性溢价,预计加权中标利率在3.39%-3.43%,如果考虑手续费返还的影响,实际收益率较票面利率提高约2bp。