信用市场周报:地方政府自行发债试点——短期仍难发挥作用

中国中投证券有限责任公司 何欣，覃圣尧


　　投资要点

　　基本面分析:

　　地方政府自行发债试点——经国务院批准,2011年沪浙粤深开展地方政府自行发债试点。我国地方政府已通过各种途径积累了大规模的债务,本次自行发债试点或是对地方政府债务规范化、公开化的探索。试点中央政府仍起很强的主导作用,离地方政府独立自主发债相距甚远。

　　短期仍难发挥作用,长期或存扩容压力——目前处于试点阶段,推广仍需时日,且面临法律和制度制约,在量级未能提升情况下难以在项目建设或债务偿还方面发挥作用。长远而言,地方政府主要从政绩角度进行项目建设,因而具有很强的投资冲动,地方政府债长期可能存在扩容压力。

　　城投债将分化——本次推出地方政府自行发债试点,表明了中央政府解决地方债务问题的态度,将一定程度上缓解对于城投债的忧虑。我们认为要对各地区进行区别对待,因自行发债率先在发达地区试点,且发达地区融资成本较低,解决地方债务问题相对容易,风险较小;而欠发达地区发债过程中可能面临较高的融资成本,反而会加重债务负担。

　　回顾与展望:

　　发行量维持高位——上周中短票发行量依然较多,值得注意的是中低评级发行人增多,企业资金面依然紧张。短融定价逐渐体现出主体之间差异,江西赛维所处光伏行业景气度低,公司出现大额亏损,其短融发行利率7.59%,较其他AA 短融溢价30BP;青投为地方国企,短融发行利率8.2%,低于其他AA-民企短融30BP。

　　中高评级债收益率大幅下行——此前中高评级收益率大幅上行并处于高位,投资价值显著,在铁道部获得中央明确支持及流动性好转推动下,导致了收益率大幅下行。目前经济及通胀下行趋势基本形成,资质良好的中高评级债券收益率下行趋势将延续,后续下行幅度将放缓。我们对5年期中票估值为4.8%左右,对应国债收益率为3.3%,信用利差150BP。对于中低评级债,由于经济尚未见底,仍存在信用恶化风险,信用利差难以缩窄,目前并非介入中低评级债的最佳时点。