降低控股比例是国企改革钥匙

　　降低国有股控股比例和成本，将主要通过资本市场来实现，这将对资本市场带来巨大震荡。这个过程不可避免，但是方法可以创新，以尽量减少国有股减持对资本市场的压力

　　文‖蔡洪平

　　随着过去20多年中国经济的快速发展，成本概念已经深入人心。但是，经济领域中有一个最大的成本概念却被疏忽了——国有企业的控股成本。

　　欧美及其他亚洲国家企业的控股股东们，无不以非常低的持股比例来控制、管理企业。在上市公司层面，除了法国和新加坡，控股股东持股比例超过30%的企业已经不多。在美国企业中，像IBM、微软、GE这样的跨国公司，大股东的持股比例都不到10%。亚洲区家族企业控股股东的持股比例略高一些，但最高持股比例也在40%左右，最典型的是李嘉诚的长实系、和黄系，都没有超过这个比例。

　　西方企业低比例持股的控股结构大幅度放大了企业资本杠杆，加速了企业的发展。更重要的是，凸显了商业精英和优秀企业家在资源配置和效率方面的能动性和约束力。

　　一个基本的问题是，谁控股已经不像上个世纪那样重要，而经理人的经营效率和经营质量等管理要素，已经成为全球当代企业管理最基本的管理构架，从而超出了传统意义上的大股东主持下的管理构架。

　　在全球企业大股东持股比例普遍较低的情况下，我们有必要讨论一下中国国有企业的控股比例问题。中国的超大型企业，特别是金融行业、石油行业、电信行业、电力行业的中央企业，当然也包括沿海地区各省市的一些大企业，国有控股的比例普遍比较高。

　　在相当多的中国国有企业上市公司中，国有持股比例都超过50%甚至更多。控股比例最高的如中国石油、工商银行、中国石化、中国神华、中国电信、中国移动等，国有大股东的持股比例均超过70%。

　　如此高的控股比例，是否有必要？

　　两大误区

　　中国国有企业控股比例普遍偏高，有其历史必然性和合理性，也是多重“中国特色”的因素所致。上个世纪末以来，中国政府对原有持股100%的国有企业实施了改制和上市。在“摸着石头过河”、“股票可以试，不行就可以关”式的历史条件下，大规模地推动国有企业的改制和上市，成为上世纪末中国经济改革辉煌的一笔，也对全球的经济格局带来了重大影响。

　　但进入新世纪以来，政府继续维持着如此高的控股比例，至今未有较大的改革，显然没有与时俱进。继续维持过高的持股比例，使得控股效率低下，也是对国有资源的浪费。在如此高比例控股的条件下，大型国企也没有实施高比例分红，既不利国，也不利民。

　　要打破国有企业的高比例控股局面，有两个概念误区亟须突破。其一是“绝对控股”之说。这是国内一些人愿意强调的一个概念，但事实上，“绝对控股”主要是一个会计概念，即控股50%以上的股权可以将财务报表合并到母公司。

　　但在通常的理解中，把这样一个并表的概念理解为国有资产的绝对安全，甚至和国家安全联系在一起，显然是一个误区。

　　在涉及国民经济发展的一些重要行业，特别是涉及资源和国防安全的一些行业，考虑控股安全，实施控股是十分必要的。但要实现企业控股安全和财务并表，不见得一定要持股51%以上，有些国家和地区规定，持股30%也可以并表。比如英美法德主要发达国家的企业，只要是第一大股东就可以并表，在董事人数上有一定的要求，也可实现报表合并。

　　在公司现代企业管治构架中，很多国家都用设立公司章程的办法来保护大股东的利益和控制力，比如可以通过设立“VetoRights”(一票否决)、“GoldenShare”(金股)、“PoisonPill”(毒丸)等计划，都可以保护大股东控股地位。所以，持有51%以上的股份才能绝对控股的认识是一大谬误，必须予以澄清。

　　另一大误区是“国有资产安全”。许多人认为，如果控股比例变成“相对控股”以后，会给国有资产甚至国民经济带来某种不安全。

　　事实上，无论是上市公司还是非上市公司，如果大股东控制30%左右的股份，外在的敌意或恶性收购就没有可能会发生。通过各种特殊股份的设立和防御性条款的安排，以及利用公司章程的规定和必要的公司法修改来实施这样的保护，使得潜在的恶意收购也几乎没有可能。

　　单从财务层面来看，国有企业即便是政府持股比例在30%左右也是安全的，不用担心被收购的风险。

　　以工商银行为例，其市值超过2333亿美元。按照公司法和兼并收购条例设定的全面邀约收购触发点，潜在的投资者要达到和国有大股东持股相当的30%股权，需要投入超过600亿美元。一旦超过这个比例，就将触发全面要约收购。在财务上，它必须准备和市值等同的资金量来收购。

　　纵观当今世界企业格局，除了国家主权基金能有所作为以外，在企业层面几乎没有可能。

　　另外，人民币资本项目下的流通、可自由兑换，还将是一个较长的历史过程。在中国外汇管制的前提下，外资没有可能进行这样的敌意收购。国内民营企业或企业财团包括私募基金，要想具备这样的财力和条件，也将是个遥远的梦想。

　　巨大的经济遗产

　　中国国有企业所走的IPO道路与西方路径完全不同。法国、英国、日本的国有企业上市时，是以出售原有的股份为基本主线。

　　也许是国家领导人的先知先觉，也许是当时改革者的偶然选择，中国选择了一条独特的道路：上市时是增发新股，直到最近几年才开始将新股发行部分的10%转让给社保基金。

　　从这一点上说，中国政府作为国有资产的拥有者，比法国、英国、日本等西方发达国家要聪明得多。过去20年以来，由于上市以后拿到了大量资金，国有企业在市值和盈利规模方面都获得了10倍以上的增长。

　　当前，许多中国国有企业已经成为全球排名第一的企业。10年前，中国石油上市时市值为150亿美元，如今增值超过15倍。如果当初完全拷贝西方的道路，上市时出售老股，虽然增加了当年的政府收入，但就不会有今天这样的增值效益了。

　　这部分增值效益，是政府、国企领导人及国有企业全体员工共同努力的结果，也有中国加入WTO所享受到的“WTO红利”优势的作用。不能忽视的是，增发新股后，大量资金的注入使得国有企业返老还童，从这个意义上说，A股市场的中国投资者，以及国际资本市场的投资者都给予了国有企业上市增值的红利。

　　当前，上海A股指数还停留在2000多点，但是，中国国有资产却增加了20倍，中国的投资者为中国国有资产增值做出了无私的贡献。

　　通过大规模降低国有企业持股比例，提高控股效率的空间十分巨大。而通过减持国有股，可以套现巨额资金为政府所有，这也为解决中国社会保障体系建设奠定了财务基础。

　　根据市值估算，从目前普遍的50%－80%的持股比例减持到30%，政府有望套现35万亿－45万亿元人民币。而且，即使在套现巨量的资金之后，仍可保持国有企业的国有控股的局面，但效率会大幅度提高。

　　如果能够在未来十年开启这一重大改革，逐步实现降低国有控股比例，将能够通过改革实现国有资产的保值增。在在提高国有企业大股东持股效率的同时，这一改革也将为打开未来国企改革之门的一把钥匙。

　　国有股减持所得，也可以让人民享受到改革和国有资产保值增值带来的成果。当今天的人们享受到这一改革的成果时，我们应感激中国改革开放的先人们和为中国经济发展和国有资产增值做出贡献的老一辈领导人，是他们给了我们巨大的经济遗产。

　　如何减持？资金何用？

　　降低国有股控股比例和成本，将主要通过资本市场来实现，这将对资本市场带来巨大震荡。这个过程不可避免，但是方法可以创新，以尽量减少国有股减持对资本市场的压力。

　　其中一个方法是，大规模将国有持股划转为社保基金持有，社保基金所代表的正是全体人民的利益，这从根本上解决了现在的国有企业所有者虚置的现象。作为拥有者，社保基金拥有的将是以分红权为主的优先股——持股不控股，享受分红而不干预企业运作。

　　这一做法避免了直接从资本市场大规模减持的恶果——市场急剧波动、企业估值大幅度下调，有利于国有股的保值。在社保基金大规模获得国有企业股份以后，根据社保体系的建设和资金需求，社保基金可以设计长期持有和逐步套现的各种方法来扩充社保基金。

　　当然，社保基金也可以通过OTC(OverTheCounter)市场，或者大众拍卖交易市场定向拍卖变现。其次，还可以通过各种衍生工具，比如可交换债券、可转换债券来实施转让，更可以大规模吸收私募基金、民企资本来实施社保基金国有股的套现和转让，最大限度地降低对A股市场的冲击和资金分流。

　　2009年6月，国务院明文规定，境内新上市国有企业需将其新上市股份的10%划转社保基金，这是一种积极的尝试。但是，应提高其划转比例，并将这一做法推广至已上市公司。

　　这一过程可以通过数年的时间来分步实施，也可利用国内和国际的资本市场有步骤地实施。应吸引目前亚洲区资本市场过剩的资本，如私募基金、对冲基金、各种养老基金，也可大规模对民营资本开放。

　　在具体操作步骤上，可先从非国民经济战略性行业，如消费、零售、医药、银行、保险、券商行业，也包括航空、海运、铁路客运等一切和消费市场密切相关的行业。第二步可以延伸到能源、天然气、石油、核电、通讯等行业。

　　各级政府所套现的巨额资金，可以有三大用途。

　　首先，解决全国性的社会保障体系，包括养老和医疗保障体系。其次，可以用于投资政府建立的公共服务平台，如教育、文化、体育等。最后，还可以继续用于政府的公共建设，如通讯、交通等硬件设施的建设。

　　中国经济迅速崛起以后，国内最大的问题是经济发展和社会保障体系的关系。社会保障体系不健全是社会储蓄率偏高的一个重要原因。社会保障体系如果得不到根本解决的话，将会加剧中国社会的阶级对立。

　　市场经济机制所要解决的是竞争条件下的资源配置效率问题，而医疗养老和教育等社会保障体系是解决非竞争条件下的公平问题。

　　公民在18岁和65岁之间属于竞争阶段，也是劳动和创造阶段，其优胜劣汰、充分竞争、体现效率的基本原则不能改变。而在成年前和丧失劳动力之后的，18岁之前和65岁以后属于公民的非竞争阶段。在这一阶段必须要实现彻底的机会公平，确保少有所育、老有所养。

　　如果中国的社会保障体系建设问题得到解决，当今人类五分之一人口的教育养老问题将得到根本解决，这将是功在千秋的事。

　　“大市场、小政府”

　　近30年，西方企业基本上是在大股东较低控股成本的前提下，完全依靠企业家阶层和“C体系”(CEO、COO、CFO)来实施管理，“C”字体现了资本和经营的人格化、激励机制的市场化、经营业绩自律化。从而充分调动了管理层的能动性和聪明才智，提高经营效率。

　　通过这一改革的实施，一大批中国优秀企业家将来自于市场。企业家的经营业绩将完全和企业家的激励机制、个人利益相挂钩，其利润最大化、成本最低化将得到实施。这一改革也有利于防止国企管理层蚕食国有资产，真正诞生领导中国经济发展的企业家队伍。

　　纵观美德英法日等发达国家，无不以“CTeam”引领了各行业、企业的发展，同时也促进了国民经济的发展。

　　随着国有企业控股比例的大幅度降低，政府和企业的关系将进一步厘清。“小政府、大市场，小政府、大企业”的局面才能够真正实现，从而防止政府职能混淆——既当裁判员又当运动员的另类垄断行为。

　　裁减政府职能和机构，也将会鼓励更多优秀的人才走向企业家队伍。中国政府的管理部门才能精简至日本、德国和美国的政府管制构架，真正实现上世纪80年代中国改革开放之初所描绘的大市场、小政府的理想局面。