中国版垃圾债：机会与风险并存

　　中国版"垃圾债"：机会与风险并存

　　美国CNN、时代华纳和MCI电讯公司等如今家喻户晓的标志性公司，都是从发行"垃圾债"成长起来的。虽然"垃圾债"的施行能给企业带来更多的机会，但这种高收益的融资方式，必然伴随高风险的降临

　　法治周末记者 李 飞

　　中国债市正在酝酿变革。

　　近日，证监会召开了高收益债券座谈会，高收益债券相关办法即将颁布的消息频见报端，这一信息引起了债券业内人士的一致看法———中国版“垃圾债”的发行呼之欲出。

　　中国证券业协会证券资信评级专委会委员周沅帆也透露，高收益债相关办法已经拟订完毕，最快2月份可能会实施。其管理将实行备案制，项目由主承销商向交易所备案即可，期限不限，甚至1年之内也可。“

　　2月份“垃圾债”会否如期实施？证监会相关工作人员给法治周末记者的答复是，证监会一般会通过官方网站或者指定媒体等方式正式公布相关消息。截至2月14日上午，证监会网站上仍未出现相关文件。

　　尽管如此，市场对中国版“垃圾债”仍表示欢迎。航天证券分析师何筱微对法治周末记者表示：“高收益债券将直接丰富债券市场的投资品种，满足不同投资者的需求，这对投资者和金融市场都是一项利好。”

　　中国版“垃圾债”如何界定

　　所谓“垃圾债”，是对高收益债的一种通俗叫法。“垃圾债”具有高收益与高违约风险并存的特点，而并非这些债券是没有价值的“垃圾”。该债券多由低信用级别的公司或市政机构发行，这些机构的信用等级通常在Ba或BB级以下。由于信用等级较差，所以收益较高，若不出现违约风险，收益将会相当可观。

　　而其发行主体又通常分为两类：一类是曾经享有投资级评级的公司，由于盈利能力等资质下降，其债券沦为垃圾级；另一类则是处于创业期的公司，急需融资以求扩张，信用评级未能体现其未来的发展潜力。美国CNN、时代华纳和MCI电讯公司等如今家喻户晓的标志性公司，都是从发行“垃圾债”成长起来的。

　　“从本质上说，买债券和借钱给别人是一样的，最重要的是看这个人是否有信用，能否在约定时间内还得上这笔钱。从这个角度看，债券的信用，取决于最终的偿付能力。”何筱薇对记者透露。

　　据统计，在我国发行的债券中，有超过80%是以国家信用为基础的，而只有不到20%的债券以社会信用为基础，高收益债的发行环境难称“成熟”。

　　对于如何界定中国版“垃圾债”，证监会债券办公室官员表示，高收益债不仅意味着高风险，还可以从多角度理解，不应限于信用级别较低这一个标准。国际上的界定标准可以借鉴，但不能简单类比。

　　尽管目前国内债券市场上尚未出现传统意义上的高收益债，但在目前的信用债市场中，低评级的信用债曾一度受到机构投资者的热捧，直到去年下半年城投债违约风险的出现，低评级信用债才被机构看轻。而今年年初“10中关村债”发行人主体违约现象，也被认为是高收益债发行前的试炼。

　　由于之前中国的债券市场鲜少出现违约情况，在城投债危机等违约事件刚出现时，因受到社会舆论与投资者的双重压力，很多机构都略显慌乱，疲于应对，甚至采取有意规避违约债券的做法来避免风险。

　　“但没有经历过违约率检验的市场，是不会成熟的。”海通证券分析师李宁对法治周末记者表示，“‘垃圾债’的高收益本来就来自高违约风险，享受高收益的同时势必要承担信用风险。在成熟市场，违约并不可怕，只要学会在违约事件之后正确应对。”

　　谁能玩转“垃圾债”

　　如果中国版“垃圾债”真的顺利推出，或许融资难的中小企业就不用再去因为民间借贷铤而走险。

　　何筱微指出，由于“垃圾债”对发行人资质要求比现有的企业债、公司债低，同时发行利率相对较高。

　　因此，从产品属性上看，与民间借贷存在相似性。“垃圾债”的推出，无疑会对泛滥的民间借贷起到一定的替代作用。

　　“‘垃圾债’发行人的透明度相对于民间借贷更有保证，投资人也有了除存款之外可选择的金融产品。因此，对于投资者来说，投资‘垃圾债’总好过面临不确定的借贷风险。”何筱微表示。

　　面对或将面世的“垃圾债”，众多基金公司也都表示青睐。但当被记者问及是否会催生出专门投资“垃圾债”的投资机构或基金时，机构投资者则多称对于自己是否投资此类债券尚不确定。

　　他们的态度摇摆或取决于产品的发行情况以及监管部门的制度设计。“目前国内债券市场并不统一，究竟谁将成为能够承担高风险的投资者，机构投资者也在观望。”证券律师郭卫峰对法治周末记者表示。

　　据了解，目前国内债券市场被人为的分割成两块：一是银行间市场；二是交易所市场。银行间市场的投资者以银行为主，资金量大、流动性相对较强；而交易所债券市场交易规模小，流动性差，交易额目前仅占债券市场的5%。

　　“由于国内机构投资者关注方向比较单一，不论是PE、证券，还是基金，都更倾向于已上市或即将

　　IPO上市的股份公司。因此，对于高收益债券，可能更受银行间同业市场的追捧。”李宁说。

　　而普通投资者则可能暂时无缘“垃圾债”。近期上交所将债券投资者分为普通投资者和专业投资者。其中证券账户净资产低于50万元、不具备专业投资资格的普通投资者仅能参与风险较低的品种，即国债、地方政府债以及具有较高信用等级的公司债和企业债现券等。这意味着自2012年2月1日起，普通债券投资者将无缘上交所债项评级在AA级以下的债券以及质押式回购的融资交易。

　　风险来自定价

　　另一方面，“垃圾债”，即高收益债究竟有多“高”，也是投资者最为关注的问题之一。

　　记者对比目前市场上交易的企业债发现，收益率大多集中在5%至7%之间。而据宏源证券高级研究员范为透露，国内的高收益债券预期收益率会在10%以上。

　　实际上，不少中小企业更愿意通过发行债券融资。“现在发信托融资，也要将近10%的成本，而且在渠道上还要花费相当资金，民间借贷的成本就更高了。相比之下，债券发行的渠道费用比较少。就算按10%的预期回报给投资者，企业也乐意接受。”一位忙于融资的中小企业人士告诉法治周末记者。

　　但该人士同时透露：“10%的预期收益，对投资者来说吸引力相当大，但其伴随的风险也‘水涨船高’。”

　　“没有做不出的交易，只有不合适的价格。”经济学家张五常曾表示。而高收益债券的风险也同样来源于定价。“由于企业进入高收益债的门槛较低，投资者只能根据第三方的评级以及自行估值，判断其中是否尚有套利空间。如何在违约风险来临前退场，将是对每一个置身其中的投资者的考验。”何筱微告诉记者。

　　因此，如何控制风险成了投资高收益债的重中之重。在国外，高收益债券往往伴随着许多金融衍生品，可以让风险得到对冲和转移。但中国的资本市场，衍生产品相对匮乏，找担保公司为其担保的模式就成了“救火队长”。

　　“以担保公司的资质来提升中小企业发债的评级并非首次，此前‘10中关村债’违约事件中，也是担保公司保障了投资者的利益。虽然靠担保化解风险并非完全符合市场化，但在高收益债发行初期，这将成为有效的风险控制手段。”郭卫峰表示。