人民币可兑换离不开利率市场化与汇率机制改革的共同推进，货币政策独立性的意义已经超过了对人民币升值的担忧

　　□ 沈建光 | 文

　　中国人民银行行长周小川日前指出，中国外汇储备已经超过正常水平。对此，笔者认为，解决问题的根本在于人民币实现自由可兑换并最终成为国际储备货币。

　　笔者对“十二五”阶段，人民币实现基本可兑换的前景保持乐观。伴随资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率及利率体制改革的推进，人民币国际化的程度将大幅提升，2015年内实现基本可兑换，为2020年人民币成为国际储备货币打下坚实的基础。

　　人民币国际化必要性

　　过去30年，中国政府的资本管制、利率管制、固定汇率及出口导向的发展战略，促使经济高速发展。然而，金融危机的爆发引发国内对人民币成为国际储备货币的思考。当前资本管制及不灵活的汇率、利率情况需要顺势而变，主要原因在于：

　　其一，人民币成为国际储备货币与中国经济实力相称，符合国家根本利益；当前，中国经济总量世界第二，出口额、外汇储备世界第一。然而，当前人民币的自由兑换仅限于少数邻近地区，与中国的国际经济地位大不匹配。

　　其二，中国的外汇储备，特别是以美元计价资产迅速增加。如今美国政府的定量宽松货币政策必会导致美元贬值、扰乱国际货币体系的稳定。如若人民币成为国际货币，将会降低人民币依赖美元储备的风险。

　　其三，“十二五”期间，中国经济面临增长方式的转变，经济增长动力从依赖制造业与出口转变为依赖国内需求与服务业。现有的资本项目管制无疑将阻碍中国未来发展，特别是国际金融中心的建立。

　　其四，与美元联系汇率，会引起大量资本流入，增加国内货币供应，破坏国内经济稳定，增大央行操作难度。

　　另外，放开资本管制，增加汇率弹性可缓解国际社会对中国操纵汇率与贸易保护的质疑，并享受铸币税收益。

　　人民币基本可兑换时机成熟

　　“十二五”期间，中国实现人民币可兑换的时机已经成熟，并将为今后十年人民币成为国际储备货币奠定基础。资本项目自由化与离岸人民币市场将是推动人民币国际化的两大重要支柱，当然，也离不开人民币汇率体制改革和利率市场化改革。

　　资本项目基本可兑换并不意味着完全可兑换。这是指放开大部分资本项目，人民币在各国广泛流通和兑换， 但对短期跨境资本流动仍然进行管制。20世纪90年代后期，随着资本项目开放，许多新兴市场遭遇金融危机。事实表明资本账户自由化程度与经济增长之间并没有稳健的因果关系。IMF的最近研究成果也显示，新兴市场管理短期资本流动可以防范金融危机。

　　2010年，人民币国际化加速。跨境贸易结算计划范围扩大促使企业与更多国家开展贸易活动；随后与香港修订结算协议，增加离岸人民币的流动性，将会成为人民币离岸中心。人民币产品的多元化，尤其是离岸人民币债券的出现，有望建立更多对内地投资的渠道。

　　人民币离岸中心的建立可以分三步：首先，人民币成为常用贸易结算货币，避免过度依赖美元，防止美国本土危机扩大到世界范围。同时，香港作为人民币离岸中心将为离岸人民币提供充足的投资渠道，促进跨境投资回流机制。然后，人民币作为可投资货币，提高境内金融机构和金融市场的竞争力。

　　今明两年，香港作为离岸金融中心将得到实践的认证；2013年以后，人民币在国际其他金融中心也开始流通；2015年，人民币将成为广泛接受的贸易结算货币和投资货币。

　　离岸人民币回流无疑将加快人民币资本项目开放进程。中国政府对于资本项目自由化，采取“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则，态度更为审慎而又积极。

　　中国资本项目开放的条件已经具备：高速的经济增长、较高的储蓄率，经常项目盈余、大量的外汇储备，稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多的外商直接投资、发展中的国内资本市场及最少的外部债务等。目前中国已经实现的资本项目开放包括：取消外商直接投资的限制；2003年以来，QDII及QFII的实行对于长期证券投资的限制减少；而短期外国债务，仍受管制。当前的资本账户自由化时机已经成熟，应该适时加快进程。下一阶段，资本项目自由化的重点在于证券投资，特别是个人证券投资。

　　人民币国际化进程也将有助于资本项目开放。如，小QFII开放可促进离岸市场人民币回流；反之，扩大非境内居民的境内投资，也将促进资本账户自由化。笔者预计，“十二五”期间，除短期债务以外资本项目管制将逐步取消。

　　当然，人民币可兑换离不开利率市场化与汇率机制改革的共同推进。当前，中国在增加人民币汇率灵活性与实现利率市场化两个方面，取得了长足进步，也为资本项目自由化创造了条件。

　　“十一五”期间，中国人民银行的货币政策调控体系不断完善，逐步转向以价格工具为主的间接调控，人民币汇率弹性显著增强，货币市场、外汇市场快速发展，微观主体对货币政策敏感性不断加强，货币政策的灵活性和有效性得到提高。由于当前中国通胀已经具有长期特征，货币政策独立性的意义已经超过了对人民币升值的担忧。

　　笔者认为，利率市场化改革即将进入最后核心阶段，即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。“十二五”期间，这一过程将会通过对银行测试，逐步放开。2011年至2013年，部分银行率先试点，2015年有望实现利率市场化。

　　人民币国际化有利于汇率体制改革，当前应适时增加汇率的灵活性。今年人民币兑美元升值可能在5%-6%之间。经过两年渐进升值的过渡期，人民币兑美元汇率将逐渐接近均衡水平，有望建立真正的有管理的浮动汇率。

　　“十二五”期间，汇率和利率体制改革将是支持人民币国际化的重要措施，是中国金融改革的主线。

　　尽管我们对中国未来走向全面可兑换较为乐观，但仍需特别注意“热钱”流入。亚洲金融危机表明，自由化进程可能带来资本市场极度波动。

　　中国实现资本项目基本可兑换的影响

　　中国作为世界第二大经济体、最大的出口和外汇储备国家，完善人民币汇率形成机制，推进资本项目可兑换，将会便利中国与国际交流，促进中国经济的发展；支持中国企业走出去，增加海外竞争力；提升资本市场的国际影响力与竞争力；巩固香港离岸市场，促进香港经济发展；伴随着资金流出渠道，降低人民币升值压力；有效降低汇兑管制的高昂成本。

　　同时，推动资本项目基本可兑换，也会削弱世界对美元的过度依赖，提升人民币国际地位；有助于人民币进入SDR篮子，促进国际货币体系稳定；有益于促进国际收支平衡。

　　预计在人民币汇率体制改革、利率市场化、人民币离岸市场发展、资本项目实现基本可兑换的共同支持下，人民币国际化可以在2020年基本实现。

　　作者为瑞穗证券大中华区首席经济学家

　　

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