热钱冲击波峰未至 外管局高压应对

　　作为新兴市场中最大的经济体，中国很可能将在未来几个月中，成为国际游资冲击的首要目标

　　记者 刘琳

　　8 月，伴随国际市场的波动，中国的宏观经济又被注入一股强大的不确定性。继8月初美国政府债务被迫走下AAA级神坛之后，日本成为步入债务重灾区的又一大重要经济体。8月27日，标准普尔调低了日本国家主权信用等级。这标志着国际金融危机爆发后，发达国家采取的宽松货币政策已步入负作用发酵的时代。

　　外围环境“塌陷”带来的不仅仅是疲软的外需，更严重的影响，来自于风云诡谲的国际资本市场。套利资金从发达国家向新兴市场国家流动的趋势日趋严重，几乎已经成为市场共识。中国作为新兴市场国家中最大的经济体，很可能将在未来几个月中，成为国际游资冲击的首要目标。

　　8月16日，国家外汇管理局发布消息指出，面对复杂的国内外经济形势，未来外汇管理部门将对“热钱”流入保持高压态势，继续严厉打击跨境资金违规流动。

　　净流向或逆转

　　“8月份跨境资金的净流向，很可能将扭转7月份净流出的格局，最起码资金流入量将比7月份有所增加。”广东省社科院《境外资金在中国大陆异常流动研究》课题组组长黎友焕对《财经国家周刊》记者表示，“进入9月份后，尤其是第四季度，境外套利资金将呈现出明显的净流入趋势，需要提前防范。”

　　黎友焕介绍，跨境资本的流向与境外资本的流向实际上属于两个概念，二者的区分对于判断热钱流动形势至关重要，从而可能带来不同的政策布局。

　　目前，市场普遍谈及的跨境资本流动，实际上既包括从境外进入中国市场的资金，也包括从中国境内流出的资金。

　　经过半年来对东南沿海地区地下钱庄的追踪监测，黎友焕课题组近期发现，7月份资金净流出现象背后，主要是国内个人及企业自有资金出境规模大幅增加，与境外资本关系不大。

　　构成国内自有资金流出的主要背景，是国内部分企业家加大投资移民步伐，加大向境外转移资金的力度。面对今年上半年错综复杂的国际及国内经济形势，投资移民以及向境外转移资产的趋势有所增强。

　　“国内经济增长形势不明朗，社会贫富差距不断扩大，引发不少企业家对其生存和发展环境产生忧虑。”黎友焕分析认为。

　　对此，一位来自于广东佛山、从事机电制造的出口型企业主对本刊记者表示，早在前几年，他所在的“老板圈子”里就有投资移民的气氛，也有少许案例，但这一气氛并未形成潮流。“但2010年以来，无论是实实在在的投资，还是炒地、买楼这种投机，赚钱都越来越难，刺激了一些人在今年上半年选择了将资金移出去，或者干脆做投资移民。”

　　在国内宏观经济政策不断收紧、房地产等产业调控政策频繁出台的同时，美国等发达经济体由于实体经济增长乏力、投资与就业均难以提振，因而加强了投资移民政策的吸引力度，并提高了投资移民的资金准入门槛，这一举措对中国居民投资移民与资金流出产生了一定程度的刺激作用。

　　记者查阅资料发现，近期发布的《2011年中国私人财富报告》显示，近60%接受该报告调查的资产富裕者表示，已经完成或者正在考虑进行投资移民。在可投资资产超过1亿元人民币的接受调查的群体中，已完成投资移民的比例为27%，正在考虑投资移民的比例则高达47%。

　　“我们预期，未来一段时间还将出现一波比较明显的移民潮和资金外流潮。”黎友焕表示。这意味着，2011年中国市场资本大量流出的现象仍将持续，并仍将充当跨境资本流出的主要角色。

　　值得注意的是，以中国企业家、富人为主要群体的移民潮和资金转移，其资金大多为产业资金，或是在产业投资与资本市场投机之间“相机而动”的双重属性资金；而瞄准国内资金价格优势涌入中国市场的境外资金，则多为投机性质较为明显的短期套利资金。两种资金的属性对中国实体经济可能带来的影响，显然将有很大不同。

　　因此，跨境资本的净流入在某些月份放缓，或者出现净流出，很可能只是数字文章，不能因此就认为国际套利资金对中国市场的冲击有所减弱。“事实上，即使是在跨境资本出现净流出的7月份，真正的境外资金也呈现净流入的态势。”黎友焕说。

　　价格失衡成诱因

　　原国家外汇管理局资本司副司长、国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才对《财经国家周刊》记者表示，近几年境外套利资金源源不断进入中国，其吸引力主要来自于人民币价格体系的失衡。

　　其中，人民币升值一直是吸引国际游资流向中国的最主要原因。目前，国际市场对人民币在未来数月的升值预期已形成基本共识，这很可能将成为刺激境外套利资金涌向中国市场的催化剂。

　　一位来自中国建设银行纽约分行的外汇交易员对本刊记者表示，进入2011年以来，中国通货膨胀逐渐高企，CPI(居民消费物价指数)节节攀高，使得中国宏观当局倾向于通过人民币升值的方式，降低进口商品价格的上涨幅度，从而减缓输入型通胀的冲击。

　　同时，随着欧债危机、美债评级下调事件的爆发，美元指数将在未来数月面临进一步走低的趋势，因此人民币兑美元汇率也存在“被升值”的明显预期。

　　“预计美元兑人民币汇率在2011年底将达到大约6.2，2012年底则可能达到6.0。”上述交易员指出。

　　吸引国际游资逐利中国市场的另一个诱发因素，是人民币在国内资金市场上的价格波动。

　　由于国内商业银行的人民币存、贷款利率形成过程，与真正的市场化决定机制还相距较远，一般接受中央银行的统一调控，商业银行利率与民间资本价格往往存在较大利差，给国内、国际市场的投机资本带来套利空间。

　　同时，境内外利差在国际金融危机爆发后的两三年里显著扩大，也构成了国际套利资金涌入中国市场的重要刺激因素。

　　“这使得境外套利资金几乎可以坐享双重套利，先换成人民币进入银行吃存款利差，再通过兑汇获得人民币升值的收益。”中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉对本刊记者表示。

　　虽然QE3能否真正成行还存在诸多不确定因素，但美国的宏观经济形势与金融市场环境，都使美联储难以在短期提高利率。这意味着，如果未来几个月，中国国内物价继续上升、从而刺激货币当局再度加息，中美货币市场上的利差将对境外套利资金形成更强的吸引力。

　　未来数月构成境外资金流入的另一个因素，来自于旨在进行产业投资的境外资本，其为规避贷款限额和较高的贷款成本，将通过各种方式力求达成外币投资。目前，中国商业银行的人民币贷款利率已经达到历史较高水平，这使不少要进行实体投资的外资企业希望直接引进境外资金。

　　一位来自中国农业银行的分析师对本刊记者表示，当前，中国监管机构对国外企业在中国注册资本金的规模尚未有明确限制。因此，外资企业可能将通过在中国立项、设立子公司的方式，使其境外资金以立项资本金、子公司注册资本金的形式进入国内，再转身从事其他投资。

　　对于这一现象，陈炳才指出，由于国内企业难以通过这种渠道规避高企的资金成本和严格的贷款限制，因此外资企业变相提高了在国内市场上的竞争能力。另外，不排除部分外资企业为逃避外汇管理部门的审查与监管，以注册实体公司为名，进而将资金转入资本市场炒作。

　　“资金一旦在子公司之间的账户上转手三次，就很难看出原形，因此这种情况一旦发生，很难有效跟踪监控。”陈炳才说。

　　泡沫隐忧

　　境外投机资金一旦以更大规模进入中国市场，对中国实体经济将带来双重冲击——一方面，流入的境外资金将使得中国央行数月来收回市场流动性的努力在一定程度上被削弱，从而给未来通货膨胀形势带来不确定性；而另一方面，套利资金一旦达到逐利目的，将随时从中国市场撤退，伴随国际市场的动荡，中国经济有可能在2012年面临更多的不确定性。

　　对此，兴业银行首席经济学家鲁政委对本刊记者表示，回顾经济史可以发现，国际金融市场上，后起经济体出现的几次大规模资产泡沫和经济过热，在很大程度上都是领先经济体过于放松的货币政策造成的。

　　以美国为例，其在1985年发生储贷机构危机，此后美联储采取了低利率政策。而同一时期的日本追随美联储，同样实行宽松的货币政策，成为其后5年日本资本市场和经济泡沫快速膨胀的重要原因。而随着美国逐渐走出危机，美元汇率和利率开始步入上升通道后，日本的泡沫经济被无情地刺破。

　　陈炳才则表示，由于国内要素市场化改革仍有待完善，与国外地价相比，当前国内很多地区的地价仍然具有较强的比较优势，上升趋势较为明显，因此在缺乏较好投资产品的时候，买地很可能成为境外资金的集中流向。“尽管2010年以来中国房地产调控政策未见放松的苗头，，但境外资金买地的动力仍然较强。”陈炳才说。

　　后危机时代，发达经济体的增速乏善可陈，且尚未培育出拥有大规模市场潜力的投资产业。但在政府主导的投资模式下，中国保持了快速经济增长，逐利资本希望从短期的刺激政策中分得一杯羹。

　　来自国内和国际市场过多的资金，助推了中国经济和资本市场泡沫的形成。这一泡沫的主要体现，就是物价的普遍上升，包括钢铁等产业在内的产能过剩，以及古董、红木、艺术品等各种投资品价格的大幅飙升。

　　陈炳才预期，未来几个月，美元指数将逐渐走入低点，而进入2012年之后美元将重新回归上升区间。届时，中国的资本市场和实体经济又将面临套利资金大举撤出的风险。

　　“因此，无论从短期控制通胀的角度，还是中长期保证经济稳定的角度来看，中国都应保持宏观经济政策的稳定，虽然不一定要继续紧缩，但也尚未到达放松的时机。”鲁政委表示。