地方债违约风险若隐若现

　　文/陈述 马兹晖

　　“云投集团”重组事件引发市场震荡，背后隐含了各方对中国地方债风险的担忧。

　　近来市场传言，云南省能源投资集团有限公司(以下简称“云南能投集团”)拿到云南省政府的最终批复文件，8月下旬正式挂牌成立。

　　在地方融资平台债务风险异常敏感的时间窗口，云南省投资控股集团有限公司(以下简称“云投集团”)资产重组事件，迅速被解读为地方融资平台违约风险的多米诺骨牌。

　　事实上，自6月27日国家审计署公布中国地方政府债务余额为10.7万亿元以来，各方就掀起了对地方债风险的担忧。7月25日，云投集团资产重组的公告首次曝光遭到各方的关注。7月28日，中诚信国际信用评级有限责任公司将“10云投债”、“11云铁债”列入观察级名单，债信市场因“云投事件”而产生波动。

　　“云投事件”发生后，使城投债一级市场发行骤然减速，二级市场出现恐慌抛盘，收益率持续走高。

　　云投资产重组的猜想

　　早在今年1月，云南省国资委提出并上报云南省政府《省电力资源整合重组方案》，提出了组建云南能投集团的计划和方案。4月26日，云南省政府56次常委会议决定组建云南能投集团并听取了云投集团相关资产组建方案汇报。

　　根据方案，云南省最大的平台公司云投集团将其持有的全部电力、煤炭资产及云投集团控股的云南电力投资有限公司(以下简称“云电投”)账面总资产进行整合，组建云南能投集团。新的云南能投集团将成为云南省国资委直接管理的省属重点企业，由国资委持有其不低于51%的股权，云投集团不再是控股股东。

　　这表面看似平常的资产重组方案一出，业内却纷争一片。

　　大多数人担心，这是云投集团资金链紧张的一种应急举措，是债务违约的先兆。更可怕的是，有可能像多米诺骨牌一样引发地方债务违约的连锁效应。

　　时隔两个月，6月30日，云投集团总裁刘一农在云南省上半年金融运行分析会上，对此类质疑进行了澄清。他表示，“组建能源投资集团是云南省政府能源投资战略的重大调整，并不是应对资金链断裂的应急措施，更不会是倒下的多米诺骨牌。”言外之意就是，资产重组完全是为了业务发展的需要，各项债务还款均有保障，不会违约。

　　其实，一家企业的资产重组是一件再平常不过的事情，但云投集团重组的不平常现象在于，它剥离出去的不是不良资产而是优良资产。退一步说，剥离优良资产也没关系，但恰恰云投集团的很多债务大都是以这部分优良资产作为银行抵押的，其还款来源也是被剥离的电力收益。这部分资产一旦被剥离，投资人及债权人利益都将发生重大调整，势必造成债务“悬空”。

　　地方债将迎来还款高峰期

　　截至今年6月30日，云投集团负债总额为425.9亿元，集团合并资产总额573.62亿元，资产负债率为74.25%。到2010年年底，云投集团还有两只在上证所发行的公司债券，总额为 35亿元；云电投发行的两只债券，总额为7亿元；云投集团还为其他公司发行的3只总额为40亿元的债券提供担保。

　　如此高的负债和担保额度，难怪让很多业内人士担心。云投集团电力资产剥离后，可能导致债券主体及债券信用评级下降；还会造成债券融资主体与募投项目不一致，给企业债监管部门造成监管困难；还有人质疑，云投集团电力资产重组是“先以优良资产发债，后剥离优良资产，然后再以该优良资产重复发债”。

　　其中，人们最关心也最重要的问题是，核心资产划转后，债务又该如何处理，数百亿元的债务由谁来还？云投集团内部对此给出的回复是：云投集团在转移资产的同时，将剥离等额不超过86.91亿元的负债至云南能投集团，具体债务划转还需经债权银行确认后确定。

　　这样的说法，似乎很难有说服力。

　　据了解，云南省国资委主导的这次云投集团重组，通过其循环担保链，牵扯进来08云投债、10云投债、10云电投CP1、11云电投CP01、08云煤化债、11云南铁投债、08昆建债7只债券，涉及企业债和短融债券两个品种；同时还牵扯国家发改委和央行下属的交易商协会等两个审批及注册机关，还有中银国际、东方证券、国泰君安、中国银行4家主承销商。

　　如果云投集团发生了资产重组，进而会影响到它的主体信用评级，那么，所涉及的各种债项信用评级也将被调低，相关机构也需承担连带责任。

　　“企业的很多此类问题最后大都会转移到银行身上，企业生病，银行成了病体。”北京大军经济观察研究中心主任仲大军表示，企业发生债务和坏账，最终受伤的是政府，“企业酿成的恶果大都会转移给银行和各大金融部门，从而导致资金链短缺，最后只能由国家注资，政府替企业、替银行背包袱。长此下去，中国也有可能发生像美国那样的次贷危机”。

　　地方债违约政府伤不起

　　云南省对于旗下融资平台重组所引发的信用风波，或许仅仅是中国地方债问题的一个缩影。

　　地方债的不断积累，一方面，可能危害银行系统的稳定性，引发经济滞涨。另一方面，地方政府的投资冲动无法抑制大量资源投入低效领域，中国经济结构失衡将越演越烈，影响转变发展模式战略的实施。

　　地方政府债台高筑，中央政府投鼠忌器，为了避免债务危机爆发无法真正收紧信贷，控制通胀。2010年下半年以来，中国通胀压力不断上升，央行虽然多次上调存款准备金率，却因担心触发债务危机而不敢大幅加息，无法有效抑制通胀。

　　2011-2013年，地方债进入偿债高峰期，预计约有50%以上的融资平台在此期间面临流动性风险，其中部分还可能面临清偿性风险和倒闭危机。

　　由于大多数贷款和债务投资在周期长、收益低的公共工程，在2011-2013年期间获得足够收入用于偿债的困难很大。所以，在此期间，大量融资平台将陷入瘫痪并可能拖累大批运作良好的地方国有企业。

　　当初，地方政府在融资时为了达标，迫使很多旗下运作良好的地方性国有企业提供担保。当负债公司陷入困境时，国有企业将被迫履行担保责任，也可能被拖入困境，由此产生的连锁反应将严重冲击地方经济。如果融资平台真的破产倒闭，银行和债权人都将蒙受损失，甚至引发金融瘫痪。所以，各级政府为了避免最坏的结果，会出面协调进行债务重组。

　　不过，中国爆发欧盟式主权债务危机的可能性不大。

　　第一，中国地方债主要用于对各类项目的投资，而不是用于消费和福利，能够产生收益，即使亏损也只是部分损失。地方债投资建设的公路、铁路和各类企业，都能产生一定的收益，至少能部分偿还债务。在10.7万亿元的地方债中，真正无法还本付息成为坏账的，不会超过30%，政府有能力透过财政开支予以弥补。第二，中国地方债的债权人主要是国内银行和机构，不会出现资本外逃而引发流动性危机。这让中国政府和企业有时间逐步协调，完成债务剥离和债务重组。第三，中国政府总体财政状况稳健，有能力消化目前的地方债务问题。目前，中央政府债务余额为6万亿~6.5万亿元，即使加上所有地方债和隐性负债，总额不会超过30万亿元，约占GDP的75%，仍然处于安全水平。而中国政府持有大量的国有企业、城市土地等经营性资产，足以消化地方债务。