中国宽客战熊市参与者日众收益率大幅缩减

　　股指期货与沪深300指数的期现套利基差收窄，参与者收益率大幅缩减，账户的实名问题开始受到监管当局关注

　　□ 财新《新世纪》记者 范军利 | 文

　　 fanjunli.blog.caixin.cn

　　股

　　指期货催生出中国宽客（Quants，金融工程师）的萌芽，这些蹒跚起步的初学者们在近期跌跌不休的股市中获益丰厚。

　　 在股票型公募基金上半年整体收益率为-8.03%的背景下，上海某私募基金产品以36.91%的收益摘取2011上半年“最挣钱”基金之冠。

　　 在近期理财产品发行惨淡背景下，上海一券商一月连发五只小集合，且每只发售期不过三日，即告罄。如此业绩、如此抢购风潮，均发生在以期现套利、另类投资策略为主的中国对冲基金群体，令新生的宽客们为之振奋。

　　 他们开始互相打听、私下学习，于是，越来越多的散户、机构投资者开始涌入对冲基金行列。这样导致两个结果，一方面股指期货与沪深300指数的期现套利基差收窄，参与者收益率大幅缩减。另一方面，对敲、操纵账户进而影响股指等不规范行为开始萌芽。

　　 9月2日，证监会宣布，期货市场账户规范工作正式启动。实名制后的期货市场，可成为公平竞技之地。

　　机构蜂拥

　　 2011年，被业内视为中国对冲基金元年。9月8日，国泰君安证券资产管理公司市场部人士告诉财新《新世纪》记者，公司自7月中旬起发行的三只对冲基金均售罄，“我们这几只产品都是规模在2.5亿以上的小集合，由于有200人上限的约束，所以受到资金在100万以上投资者的追捧。”他称，该公司今年3月曾创下首只对冲基金一日售罄之先例。根据统计，自成立之日至8月12日，在上证综指跌幅达15.7%的背景下，该产品收益率超越大盘18.4%。

　　 股指期货的期现套利交易成功的关键是确保期货标的和现货变动的一致性、实现跟踪误差（现货组合和股指收益率的差异）的最小化。

　　 理论上，若能在现货市场上精确复制股票指数，则跟踪误差为零，无风险地捕捉到基差收益。但实际操作中不可能做到无差异复制，现货复制的越接近股指，跟踪误差越小。对沪深300指数的高精度复制需要复杂的金融工程模型和程序化交易系统。

　　 自2010年4月16日，沪深300股指期货诞生后，拥有对冲和杠杆属性的对冲基金开始施展拳脚。对于前述能够对抗市场涨跌的投资盈利模式，内地高净值投资者青睐有加。目前已有多家机构纷纷跟进申报了类似对冲产品。

　　 国金证券研究员张剑辉指出，量化投资之所以会有超额收益，与市场不成熟、非理性因素较多有关，也与市场中量化方法使用的多少有关，目前中国市场量化投资的应用相对较少，给机构参与提供了空间。

　　 上海一位券商分析师表示，当前宏观环境的复杂性，决定了A股市场很难重现2007年大牛市和2008年大熊市，在无法单边做多或做空的结构化市场中，对冲基金将越来越受高端客户和大额资金青睐，在中国的发展空间也很广阔。

　　套利升级

　　 随着诸多机构的涌入，期现套利市场收益率大幅下降。套利者的策略开始升级。

　　 博弘数君股权投资基金管理有限公司（下称博弘投资）CEO刘宏告诉财新《新世纪》记者，现在参与股指期货套利的人太多，以至于部分资金已经离开套利市场，追逐新的“蓝海”。“比如我们去年股指期货套利的年化收益率是20%，今年已经低到年化收益率5%-8%了。”刘宏认为，这是由于中国股指期货市场发展较快，效率较高，“半年走完了别人几十年的路”。

　　 博弘投资原本以套利基金为主要产品，但自今年以来，该公司套利基金的规模从2010年的30亿元缩减至现在的2亿-3亿元。“占我们基金总规模的10%。”刘宏表示，公司从去年底，便开始陆续转型。

　　 国泰君安前述市场部人士表示，期货现货的基差收益的确在收敛，以前的期货升水常态，现在经常会出现缩水情况，导致仅盯基差收益的投资者无法操作。国泰君安表示，去年年底开始，公司意识到期现套利的局限，因此今年年初起，发行的对冲产品均从早期的期现套利转向更高层次的阿尔法套利。

　　 与股指期货有关的套利方式主要有四种，分别是期现套利、跨期套利、结算日套利和阿尔法套利。其中，阿尔法套利是套利中典型的高收益、高风险套利方式。业内专家表示，这种套利仅适合有能力挑选出具有稳定阿尔法证券产品的投资者。同时，在做阿尔法套利的时候应与市场驱动因子监测体系结合起来分析。当预期通胀因子存在超预期的可能性时，由于通胀无牛市，投资者可买入通胀受益股，卖出股指期货，享受通胀受益股带来的阿尔法收益。阿尔法套利因其高风险、高收益特性，有可能在股指期货市场回归均衡，低风险套利机会减少的时候成为主流套利方式。

　　 “我们今年的产品不完全复制指数，而是选择一批强于指数的股票，做阿尔法套利。”国泰君安人士表示，公司目前阿尔法套利产品占比达20%。

　　 中投证券张晓东认为，目前股指期货机构入市比例仍然较低，套利机会尚未被充分挖掘。预计今年的期现套利机会依然十分丰富。不过，他表示他所带领的衍生品团队正在考虑做一些有风险的阿尔法套利，通过主动承担风险获取更高的收益率。

　　寻找新机会

　　 博弘投资刘宏表示，公司之前关停的套利基金，现在90%转为定向增发指数基金，“这部分资金有23亿元。”

　　 据私募排排网提供的统计数据显示，今年上半年905只非结构化私募证券产品的年内平均收益率为-6.24%，而同期股票型公募基金的收益率为-8.03%。其中，博弘投资刘宏管理的“博弘定向增发指数型基金4期”以36.91%的收益成为上半年最挣钱的私募。这次统计中，博弘投资旗下的3只产品均在收益榜上排行居前，均是投资于定向增发股票的类指数化产品。自去年11月第一只该系列基金成立以来，博弘投资目前已累计成立了22只基金，参与定增项目19个，总规模超过23亿元。

　　 “由于定增系列基金的表现优异，市场对该产品颇为认可。”海通证券研究员罗震表示，定向增发由于资金上的高门槛(通常几千万甚至上亿)，使得其过去只能成为机构涉足的领域。而通过金融创新，普通的高净值投资者也能通过购买信托产品的形式参与其中。

　　 国泰君安资产管理公司表示，关注到博弘投资的定增基金受追捧的情况，公司也正在研究，准备推出定增系列的基金。“做量化策略这块，是有一定的有效期，你必须不断根据市场情况随时调整、优化自己的策略。”国泰君安人士说。

　　 罗震也表示，一方面，博弘投资开发的定增系列基金本质上技术门槛并不高，容易被后来者模仿；另一方面，定向增发项目数量有限，因此，随着觊觎这块蛋糕的机构越来越多，其中的收益可能最终将被摊薄至市场平均水平。

　　 “投资市场，没有一种交易策略是长期使用的，参与者必须不断寻找新机会。”刘宏说。

　　实名制启动

　　 由于参与资金量集中涌入股指期货市场，其对现货指数的影响逐步凸显。“到期日效应”开始萌芽。“现在还比较轻微，也就半小时的波动，但这个趋势已经引起关注。”接近监管层的人士表示。

　　 所谓“到期日效应”，是指股指期货合约临近到期时，由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成分股的成交量和波动性显著增大的现象。

　　 申银万国分析师檀向球表示，影响股指期货“到期日效应”的因素主要包括：最后结算价格的确定，投资者结构与行为，现货市场交易机制及深度，是否存在多种衍生品同时结算等等，其根本原因是现金交割制度。

　　 接近监管层人士表示，证监会正在对期现货在跨市场套利中可能产生的违规和风险行为进行调查。监管层已经关注到，由于参与跨市场套利者的增加，如对敲等违规行为开始萌芽。

　　 前述人士表示，证监会正在起草关联账户的认定标准，未来可能会合并计算，落实实名制，同时统一开户，规范历史账户。

　　 9月2日，证监会公告称，开始正式启动期货市场账户规范工作。根据要求，各期货公司年底前须完成期货休眠账户处理，逾期未通过规范检查的账户，证监会将冻结其开新仓权限。这是9月2日晚，证监会在发布《关于开展期货市场账户规范工作的决定》中的主要内容。

　　 证监会表示，期货市场账户规范工作包括休眠账户处理和历史账户规范两部分工作。这项工作是继全面实施统一开户制度后，期货市场在完善账户管理方面的又一项基础工作。

　　 浙江财经学院、上海中大经济研究院联合课题组在《股指期货跨市场监管——基于投资者跨市场交易行为的理论及实证研究》（下称报告）中表示，目前，国内进行跨市场监管方面已经逐步完善，但是在市场操作的过程中，却依然存在着极大的漏洞与不足。该报告表示，目前对跨市场操纵主体方面的监管很薄弱。对于能够进行跨市场操作的主体，比如基金经理，他们虽然不能进行股票市场的投资，但是却能够进行股指期货的投资。

　　 “在股指期货保证金交易的机制下，他们会遇到暴利的诱惑。他们可以通过自己开户或者利益相关人员开户的途径，进入到股指期货的交易当中，做空股指期货，并且抛掉手中持有的大盘权重股，进而达到自身利益的最大化。”报告称。

　　证监会9月2日表示，账户规范工作从账户管理这一基础环节入手，将较彻底地解决期货市场20年发展过程中积累的账户管理遗留问题，使期货市场实名制和统一开户等基础制度最终得到全面和彻底的落实，有力打击分仓、市场操纵等违法违规行为。