养老储备基金管理的国际经验

　　文 / 熊 军

　　在人口老龄化的冲击下，一些实行现收现付养老制度的国家正面临着养老基金不足的压力，不得不预先积累养老基金。为此，爱尔兰、挪威、法国和新西兰四国先后建立起国家养老储备基金，并成立专门管理机构，负责养老储备基金的专业化市场化投资运作。养老基金投资管理包括三个关键内容：管理体制与运营机制、资产配置和评选投资管理人。本文简要介绍四国养老储备基金在上述三个方面的经验和做法，供关心社保基金投资管理的人士参考。

　　一、法国养老储备基金的投资管理

　　为了弥补法国公共养老基金未来的收支缺口，法国于1998年修改《社会保障财务法》和《社会保障法》等相关法律，成立了国家养老储备基金FRR，作为公共养老体系的补充和长期储备，其目标是发挥缓冲器的作用，减弱经济周期波动对财政收支平衡的影响；在较长时期内平滑养老金缴费率；通过投资增加基金收益，以弥补现收现付制度下养老基金的不足。2001年，法国赋予养老储备基金独立的法律地位，将其转型为一个公共管理实体，并允许它在金融市场进行投资。

　　(一)管理体制

　　按照相关法律，法国养老储备基金由国家统一管理，国家建立监管委员会和执行理事会来履行养老储备基金管理职责。法律对监管委员会职能及其人员组成有明确规定，监管委员会成员包括国会成员、由全国总工会指定的被保险人代表、由雇工和自雇者工会指定的雇工和自雇者代表、政府代表和其他代表。目前，监督委员会有21名成员，主席由专家担任。监管委员会的主要职责是：根据投资目标、基金来源、分散风险原则建立储备基金的投资政策指引；监督储备基金投资运作；批准基金年度财务会计报告，并向社会公众公布基金管理年度报告。

　　执行理事会具体负责储备基金的管理运作，由3名成员构成，主席由法国信托投资局(CDC，Caisse des Depots et Consignations)首席执行官担任，另外两名成员由政府与监管委员会协商后聘任。执行理事会的主要职责是：向监督委员会提出投资政策的建议；实施经批准的投资方针；监督基金的实际运作；选择投资管理人。执行理事会定期向监管委员会报告投资政策的执行情况。如果执行理事会的建议未得到批准，执行理事会应当向监管委员会提交新的建议。如果新的建议仍然未得到批准，则执行理事会应适用为管理基金所必须的措施。

　　(二)资产配置

　　法国养老储备基金的大类资产配置中，股票投资比例是55%，其中，欧元区股票占38%；非欧元区股票为17%；债券投资比例是45%，其中，欧元区债券比例是38%。另外，出于分散风险的考虑，相关法律还规定：储备基金投资于同一个发行人的证券不能超过5%(欧共体国家担保的除外)；储备基金投资于同一个发行人的股票不能超过3%；欧共体之外的股权投资不能超过储备基金的25%，暴露在汇率风险下的资产不能超过储备基金的20%。全球金融危机后，法国养老储备基金逐步从消极资产配置转向动态资产配置，根据经济和市场的判断调整资产配置。2009年年底的资产配置为：股票47%，债券35%，另类投资5.5%，现金资产10.6%。

　　(三)选择投资管理人

　　法国养老储备基金主要采用委托投资模式，社会保障法第135条10款规定了储备基金应该委托给符合条件的投资公司进行管理。执行理事会下设一个“管理人选择委员会”负责相关工作。在选择投资管理人时，首先通过数量方法从所有可选择的资产管理机构中选择少数历史业绩较好的公司，然后向其发放调查问卷，要求管理人对投资限制办法、投资风格、基准等指标进行说明，在获得候选机构的材料后，管理人选择委员会独立决定投资管理人名单。委托管理的期限通常为3～5年，如被动管理的大市值欧元区股票和大市值美国股票的委托期限为3年，主动式管理的中小市值欧元区股票和中市值美国股票的委托期限是5年，其他的委托期限多为4年。

　　二、爱尔兰养老储备基金的投资管理

　　与欧洲人口老龄化趋势相近，爱尔兰将于2025～2055年之间进入老龄化高峰期。为了防范未来的养老金支付危机，爱尔兰政府决定在人口年龄结构还比较年轻的有利条件下，提前储备一笔基金以备未来之需。爱尔兰于2001年4月2日正式成立国家养老储备基金，养老储备基金专项用于2025～2055年间国家社会福利和公共养老福利的补充支出，设定目标为2025～2055年间国家社会福利和公共养老福利支付额的1/3。储备基金的资金来源于国家财政拨款。

　　(一)管理体制

　　根据爱尔兰联邦议会通过的《国家养老储备基金法》，爱尔兰在成立养老储备基金的同时，还成立了国家养老储备基金理事会，作为国家养老储备基金的管理机构。理事会主席及其成员均由财政部长任命，由7人组成。储备基金委员会主席的任期为5年，其他成员的任期为3年或4年。理事会直接对财政部和国会负责，理事会主席必须列席国会的公共账户委员会并接受国会对有关问题的质询。理事会是一个永久存续的法人团体，有权以自己名义起诉和应诉，有权获得、持有及处置土地及土地上之利益，有权获得、持有及处置任何其他财产，理事会享有履行职能所必需的或对其履行职能有利的全部其他权力。

　　理事会职能具体如下：

　　依据基金投资政策控制和管理基金资产，并负责基金资产的投资运作；

　　授权从基金中向财政部支付款项及依照储备基金法支付其他的基金款项；

　　根据基金投资政策确定基金投资策略，制定适当的基金投资收益评估标准及基金可投资的资产类别；

　　审查监督投资策略的执行情况；

　　任命基金的投资管理人和托管人；

　　委托独立评估机构评估基金投资情况。

　　爱尔兰养老储备基金理事会的工作模式是通过召开正式或非正式会议来进行的，储备基金的具体管理则通过选定的代理机构来实施。代理机构要根据储备基金理事会的要求，提供涉及理事会责任、投资管理人、托管人以及其他事项建议或协助。代理机构的CEO是储备基金理事会的成员，也必须列席国会的公共账户委员会并接受质询。目前，储备基金理事会的代理机构是爱尔兰“全国国库管理局”，任期十年，十年后经储备基金理事会评估，再决定是续聘或另选代理机构。以后的代理机构任期为五年。

　　(二)资产配置

　　爱尔兰养老储备基金的初始配置是80%的股票和不动产，20%的欧元区债券。80%股票投资中，一半投资于欧盟范围内；另一半投资于欧盟以外的证券市场，这部分欧盟范围外的投资还必须与欧元进行汇率的套期保值。由于目前的代理机构——爱尔兰全国国库管理局还负责国债的发行，所以禁止养老储备基金投资于爱尔兰的国债，主要是为了防止出现储备基金被挪用于为政府提供贷款的情形。全球金融危机过程中，爱尔兰养老基金遭受了较大损失。2009年年底，爱尔兰养老储备基金的配置情况为：股票40.7%，债券5.5%，另类投资6%，现金12.1%，其他投资35.7%。

　　(三)选择投资管理人

　　根据储备基金理事会授权，爱尔兰国库管理局在全球范围内选择投资管理人。选择的程序分为两个阶段：第一阶段，广泛邀请投资机构提交申请；第二阶段，从众多的申请材料中筛选出符合要求的申请人参加竞标，整个选择程序都是依据欧盟公共采购规则的严谨竞标流程执行的，流程十分严密，有效地保证了评选过程的透明性、公平性和有效性。养老储备基金理事会对合格的投资管理人提出以下原则要求：

　　高质量的对外信息披露；

　　依据全球投资效益标准的规定，投资管理人有能力在每单位风险上创造利润；

　　明晰的投资流程，在指定的风险承受区间可持续达成先前设定的投资回报；

　　稳定的投资团队和适当的激励机制；

　　健全的IT系统和数据库；

　　健全的公司治理结构和政策。

　　在进行委托投资时，代理机构经储备基金理事会授权，对投资管理人进行定期的日常监控，并确认签订的投资管理契约中所规定的内容被具体落实，在发现问题时及时反馈给理事会并提出相关解决方案的建议。代理机构每6个月召开一次正式的投资管理人评议会议，每18个月进行现场尽职调查。投资管理人在评议会议上要报告的主要内容包括：组织和人员变动、受托管理资产的变化、投资策略、投资流程、投资组合变化、绩效与风险问题、公司治理方针、交易系统、委托保管等相关议题。评议会议结束后，代理机构将根据会议的结果递交一份报告给储备基金理事会，在报告中陈述对该投资经理人的评价并提出续聘、观察或解约的建议。评价内容主要围绕三个方面：投资管理人的团队、投资方法和投资绩效。在绩效评价方面，短期投资收益不是重点，因为它并不能完全代表投资管理人未来成功的概率；在投资管理人团队评价方面，团队的稳定和整体素质是一项非常重要的考核因素。因此，对于投资管理人团队的评价，一般是在团队与投资方法相对稳定的情况下进行中期考核。为了提高投资的执行效率，理事会要求执行机构查看所有被托管证券的交易操作，并对此提供独立的季度调查报告，报告内容包括：投资管理人在证券交易操作的预期成本与实际成本、雇用证券交易经纪人的有效性、投资管理人支付给特定经纪人的交易费用、低效率的交易现象、交易的操作策略与投资策略的贯彻性与关联性、交易的时间性等等。

　　三、挪威养老储备基金的投资管理

　　挪威养老储备基金成立于2006年，由国民保险计划基金和政府石油基金合并而成。国民保险计划基金成立于1966年，资金来源于国民保险体系的历年收支结余。石油基金成立于1990年，目的是用石油收入弥补未来的养老保障支出。两个基金合并后，国民保险计划基金改名为政府养老基金－挪威基金，石油基金改名为政府养老基金－全球基金。截至2009年，挪威政府养老基金－全球基金的规模约为4400亿美元。

　　(一)管理体制

　　挪威财政部是养老储备基金的法定管理机构，其职责包括制定储备基金的战略决策，制定基金投资政策和投资目标，制定基金投资的战略资产配置计划和投资基准，但是财政部并不负责基金的日常管理，财政部委托挪威央行负责储备基金的投资运作和日常管理。挪威央行就基金投资、风险控制和成本支出的情况定期向财政部报告，挪威央行还负责选择投资管理人和托管银行，向全社会公布基金管理运作情况。挪威央行对储备基金的日常管理需要符合财政部规定的指南和原则，财政部对挪威央行的管理情况进行监督，为了客观评价挪威央行的管理业绩，财政部还聘请独立的第三方对储备基金的投资绩效进行评估，并且定期向国会报告储备基金的业绩和管理情况。挪威央行每季度举办一次新闻发布会，对储备基金的投资业绩进行解释，挪威央行还将有关基金业绩的详细报告公布在其网站上，以供社会进行监督，提高基金投资管理的透明度。

　　挪威央行具体管理储备基金的部门是投资管理部(NBIM)，由于挪威国内证券市场规模不大，容纳储备基金的巨大规模存在流动性问题，所以投资管理部广泛地进行海外投资，投资管理部事实上已经发展成为一个跨国投资机构，其分支机构遍布全球主要金融市场。目前，挪威储备基金在欧洲股票市场占有1.75%的份额，在美国股票市场占有0.68%的市场份额，在中国获得了合格境外机构投资者资格，持有5亿美元的额度，正在申请将这一额度扩大到10亿美元。为了获取超额收益，挪威养老储备基金采取积极的投资策略，为了吸引高素质的专业人才来实施积极投资策略，投资管理部建立了与市场水平接轨的员工薪酬体系，较好地解决了公共养老基金面临的激励和约束机制不强的问题。

　　(二)资产配置

　　挪威养老储备基金的投资政策由财政部制定，相关法规对储备基金的投资对象和比例有明确规定。例如，权益类资产的配置比例为30%～50%，固定收益的配置比例为50%～70%。相关法规还明确了可以进行投资的地区名单及其投资比例，欧洲地区的配置比例为40%～60%，美洲的配置比例为20%～40%，亚洲及太平洋地区的配置比例为10%～30%。2006年，挪威财政部对投资政策进行了重大调整，对单个公司的最高投资比例从3%提高到5%，允许投资于商品期货和基金。2007年，挪威财政部将股票配置比例进一步提高到60%，并计划将房地产和基础设施作为一类新资产纳入投资范围。在2008年的全球金融危机中，尽管股票价格大跌，但是挪威养老储备基金大量买入权益类资产，2009年的权益资产投资比例达到了上限60%，积极把握市场投资机会。

　　四、新西兰养老储备基金的投资管理

　　2001年，为了解决人口老龄化高峰时期的养老负担，新西兰国会通过《新西兰年金养老金法案》，把领取退休金的年龄从60岁提高到65岁，同时建立了新西兰的养老储备基金制度，决定在养老金支出相对较低的20年内，每年平均从GDP中拿出1%建立养老储备基金，计划在2023年时把养老储备的规模做到1000亿美元。

　　(一)管理体制

　　《新西兰年金养老金法案》规定：设立专门机构管理运营养老储备基金，这个管理机构被命名为新西兰养老金监管人(The Guardians of New Zealand Superannuation)。养老金监管人是一个政府实体，是一个永久存续的法人实体。养老金监管人的最高决策机构是理事会，养老金监管人具体执行理事会的指令，理事会拥有管理、监督、指导监管人业务所必须的一切权力，与养老金监管人业务有关的所有决定都由理事会做出或者经其授权做出。理事会由5～7名成员构成，成员必须具有金融投资的专业知识和实际经验，由财政部长提名，新西兰总督任命。2002年9月，养老金监管人理事会成立，前国会议员、美林投资银行副总裁、新西兰证券交易所股票经纪人、第一波士顿(新西兰)董事等5人成为理事会成员。理事会下设了三个委员会，分别是人事薪酬委员会、审计监督委员会、投资委员会。

　　养老金监管人作为管理储备基金的主体，负责基金投资运作，必须审慎地、基于商业基础进行基金投资，为此，对基金的运作和管理必须遵循最佳投资组合管理，在不对整个基金造成过度风险的情况下使回报最大化，避免对新西兰作为国际社会负责任的一员的信誉造成损害。

　　养老金监管人的主要职责具体如下。

　　负责养老储备基金的管理和运作。

　　制定投资政策、业绩标准和程序。并且每年至少审查一次。

　　选择和任命投资管理人、托管人。

　　向政府监管部门和社会报告基金管理运作情况，包括下一年度基金的业绩预测、关键风险和对策。

　　为了赋予养老金监管人独立的投资决策权，新西兰政府借鉴成熟市场国家的基金管理经验，采用“审慎人规则”，取消了对投资渠道的约束和对投资比例的限制。财政部部长虽可就基金收益和风险的要求向养老金监管人理事会发出指示，但该指示也不得违背审慎原则和市场化、商业化投资原则。

　　(二)资产配置

　　为了制定养老储备基金的战略资产配置计划，新西兰养老金监管人聘任美世投资咨询公司(Mercer)作为投资顾问，美世公司建议新西兰养老储备基金进行多样化投资分散风险，为了充分利用储备基金投资期限长的特点来获得较高的长期回报，美世公司建议将基金资产的大部分投资于股票、房地产等长期收益较高的资产，尽管这样的配置会导致基金的波动性较高。基于上述投资理念，新西兰养老储备基金制定的战略资产配置计划中，权益类资产的占比很高。2006年，储备基金的股票投资比例为60%，其中新西兰股票占7.6%，绝大部分是全球股票和新兴市场股票；另类资产的投资比例高达20%，其中房地产投资比例为10%，木材投资为3.6%，基础设施投资比例为3.8%。固定收益类产品的投资比例只有20.1%。除了战略资产配置重视权益类资产外，新西兰养老储备基金投资风格还逐步从被动投资转向主动投资，并给主动策略的投资管理人支付业绩费，以激励投资管理人获取较好收益。2009年年底，新西兰养老储备基金的资产配置情况为：股票51.4%，债券16.2%，另类投资32.4%。■

　　熊 军

　　全国社保基金理事会