IPO与A股走势无关的谬误：A股涨跌供需史

杨颖桦

　　核心提示：“股民保证金里面的钱才是支撑股票市场上涨的流动性，流动性最根本的概念之一就是股市保证金。”

　　根据巨潮网数据，截至2011年11月7日，沪深两市总市值达289823.17亿元，流通市值为208606.93亿元。而与之相应的是，自2009年6月份IPO重启以来，沪深两市IPO合计募集资金额度高达9362亿元，算上再融资扩容量，近两年来沪深两市合计募集资金额度达20995亿元。

　　然而，支撑这庞大的市值与扩容的，却是A股脆弱的流动性。

　　“什么才是支撑股票市场上涨的流动性？是股民保证金里面的钱，流动性最根本的概念之一就是股市保证金。”现任中信产业基金二级市场投资部门主管庄涛对记者指出。

　　事实上，万亿保证金一直以其脆弱的流动性，支撑着天量融资的股市扩容，而这在2009年IPO重启后的两年抗战中，显得尤为艰难，失衡的供求关系决定了股市上涨动力的不足。

　　万亿保证金顽抗多年

　　一位机构人士对记者表示，目前市场上对保证金及其所代表的股市存量资金较具有代表性的机构，是银河证券的证券保证金统计和申银万国的股市资金统计。

　　记者统计银河证券的资金观察系列报告后发现，截至11月4日，A股全场的保证金余额为8428.33亿元。

　　根据银河证券统计显示，A股券商保证金余额，今年以来一路下降。其中在年初的4月前，全场保证金余额仍在14万亿以上，而在4月1日，保证金月尾为11.34万亿，呈现下降趋势；到5月初，则跌破1万亿水平线，截至5月6日，银河检测数据显示，A股全场保证金余额为9641亿元，此后虽在8月中旬开始攀升回1万亿水平线上，但9月2日数据显示，全场保证金又再度滑落至9189亿元，此后一直无力回升至万亿水平线上。其中在9月30日更是创下6717亿元的新低。

　　如果以银河证券的数据统计2011年全年的A股保证金余额，可以发现，整体保证金水平在6700亿-1.5万亿的区间内波动，年内截至目前的算术平均数约为9776亿元。

　　而值得注意的是，目前的保证金测算或受到一定影响，呈现失真。

　　上述机构人士指出，目前券商为了盘活客户沉淀保证金，在营业部进行创新产品，即在收盘后将部分沉淀资金捆绑进活期存款中，享受活期存款利息，“即在3点收盘之后存进来，做类似一日存款的产品。”而这在某种程度上造成了客户保证金在统计口径上的突然减少。

　　而如果要剔除这个因素，来真实观察A股保证金显示的真实流动性，或可参考申万的资金监测数据。其数据显示，自2009年6月IPO重启以来，二级市场的存量资金在1万亿-1.4万亿的水平之间波动。

　　申万监测的股市资金是指直接参与股票市场买卖的资金，其估计方法是通过分层抽样，选取部分营业部为样本，获得每日数据，再采用比率估计方法估算市场资金。

　　其将资金分为一、二级市场资金，其中一级市场资金是指只参与一级市场申购在新股（或转债）上市后卖出的资金；二级市场资金则是指参与二级市场股票买卖，以获取收益的资金。而这部分二级市场资金，则在某种程度上决定着市场的涨跌情况。

　　“支撑A股市场20万亿的市值、十几万亿的流通市值，全靠的是1.4万亿到1.8万亿的股市保证金。保证金的数目减少的话，二级市场的流动性就堪忧了。只有保证金的数目达到一定程度，二级市场才能够活跃。”庄涛指出。

　　然而多年来，保证金的数量增长并不迅速。“A股市场这么多年了，这个钱没有变过。”上述机构人士指出。

　　根据申万对于2000年以来的二级市场资金规模增长统计，A股二级市场资金规模在2006年前一直维持在2000亿-4000亿的规模之间，在2006年起才快速增长，在2007年底终于达到最高水平1.4万亿，自此之后便无明显增长。

　　如果以2006年1月起央行公布的存款公司概览里的其他存款为口径统计的话，这个情况也很明显。

　　在这统计里面，其他存款仅包括证券公司客户保证金。其中，2011年截至9月份，央行公布的“其他存款”，平均数值为1.09万亿；2007年-2010年该项数据的月度平均数值分别为 14071.86亿元、13894.57亿元、14159.12亿元和15432.17亿元。

　　而这种情况甚至在2009年等一系列货币宽松政策出台后仍未得到明显改变。

　　“为什么2009年和2010年放了天量的货币之后，所有的资产都在涨，这笔钱冲进艺术品市场，艺术品市场大涨了；冲进大蒜等大宗商品市场，价格也迅猛增长了。只有股市却没有明显的

　　反应，为什么？”上述人士指出，“发了天量货币之后，必然有一部分资金流向股市，但是大量的融资，包括IPO和再融资不断出现，一共才1万多亿的存量，一旦融资就是把这块余额迅速搞下去。上万亿的融资，把这个钱哗啦就用走了，股市怎么涨？”

　　中金公司在10月23日发表的A股投资策略周报《供求关系仍是压制A股反弹的根本原因》中指出，从当前情况看，如果要股市像债市那样能够真正出现一波有操作价值的行情，所需要的条件只有以下两点：宏观政策的明确转向和新股融资的暂停。

　　钱到哪里去了？

　　新股的快速扩容，对市场流动性产生巨大影响，而这可从“吸金”效应得到明显体现。

　　申万数据显示，如果以2009年IPO重启为时间点计算，统计偏股型基金的每个月成立规模与个人投资者的资金流入，可以发现沪深两市共流入资金约1.8万亿元，而同期的IPO融资规模则为9362亿元，如果算上再融资的扩容量，那么近两年来沪深两市合计的募集资金额度就达到了20995亿元。如果算上印花税以及佣金的支出，还有不可忽视的限售股解禁带来的大小非套现冲动，但这两项计算其所需资金规模至少达到了4549亿元。

　　但这些钱到哪里去了？

　　银河证券资金监测报告显示，在今年7月25日-7月29日一周内，当周末股市保证金余额为8373.44亿元，为年内低点水平，当周的保证金整体表现为净转出，净转出金额为390.94亿。其指出，原因是当时的打新资金十分活跃，尤其是随着打新收益率的提升，导致了一些存量资金也参与其中，从而导致了参与二级市场的资金越发匮乏。

　　另一背景也决定了这种打新资金对市场流动性的分流因素。在7月底8月初这一周里有9只新股发行，“这种9股同发的发行速度也创出了5个月的新高，尤其值得关注的是9股里还有2只主板股票IPO，方正证券更是发行规模达到15亿股，这对目前的资金面是个考验，如果不能吸引足够多的场外资金的参与，将导致资金面进一步紧张。”银行证券指出。

　　而同样的例子也出现在了9月5日-9月9日一周内，当周银河数据监测场内保证金再度创下低点，为9724.76亿元，其分析的原因同样直指新股的扩容因素。

　　“一方面是由于行情低迷，部分积极参与二级市场的活跃资金，要么退出了证券市场，要么被消耗掉了。另一方面，由于本周新股发行频繁，部分存量资金在二级市场没有赚钱效应的情况下，参与一级市场申购。两方面原因导致了保证金余额逼近年内最低点。”其指出。

　　而这种分流带来的流动性脆弱因素直接影响了股市的走势，以7月份沪指走势为例，沪指在6月份刚有所稳定，当月升幅为0.68%，而到了7月底又再度转弱，7月当月跌幅为2.18%。

　　事实上，新股扩容吸走的不仅是单纯的融资数量，还包括申购资金兑现打新收益的套现部分和其日后维持市场活跃的资金成本等，如果综合起来考虑，对流动性的打击更大。

　　申万曾在2009年IPO重启后对扩容的累计幅度与对股市走势的影响做过数量分析。按申万的测算，当累积发行金额为1000亿元时，市场的存量资金将减少1550亿元。

　　而如果按目前发行融资额累积已达9000亿元，wind统计新股发行的上市后6个月平均涨幅为33%，如果按以上公式测算，其对市场的存量资金的减少更是不可忽视。

　　“随着新股的不断发行，累积发行规模不断增加对市场的长期影响不可忽视。”申万在其名为《IPO重启后市场资金分析》报告中指出。

　　实际上，有一个数据可以从侧面印证这种分流的影响，即每周新股发行冻结的资金量。目前申购新股的资金按T+4的模式来冻结，即需冻结三日，那么在这种情况下，按照银河证券监测的数据显示，2011年2月份至今，平均每周新股发行冻结的资金额平均在4499亿元左右，其占目前存量保证金的比例达46%。