于杰：通货紧缩走来 房地产弱势会持续

　　于杰

　　2011年三季度，适逢股市下跌、房价胶着时，朋友问及资产配置安排，我给的建议是：选择现金；若人民币兑美元接近6元的水平，则增持美元资产。对于通胀高企导致现金贬值的担心，我的解释是：2012年的猪肉价格难以涨到目前水平的两倍(达到40元/斤)，明年的通胀率不会太高。

　　近一个月，从从事贸易的朋友处了解到，过去半年多时间，对外贸易环境变化非常快：人民币升值对出口有影响，但更致命的是海外市场需求萎缩，同时伴随着反倾销，“感觉目前状况是过去十年少见”。

　　巨额外储与经济的不确定性

　　改革开放以来，中国经济称得上持续、稳定、高增长的阶段就是过去10年，即使剔除过去两年的特殊情况，2001~2008年的7年也是33年中最值得称道的长周期(相比较上世纪80年代和90年代的恶性通胀、滑坡)。加入WTO是中国经济增长的原动力，化解了中国的通缩、经济增长压力、亚洲金融危机后遗症，同时让国企真正脱困并实现“国进民退”。若加入全球贸易体系发生在上世纪90年代中期，国企可能不存在“困”的问题。若没有这个动力，21世纪以来的房地产行业发展、居民消费和财政收入增长，都是水中月。

　　这一原动力发挥作用的路径，是为经济提供稳定的流动性。外贸顺差积累的外汇储备，是中国经济体系内流动性增加的载体：储备增加，技术上支持央行基础货币投放，通过银行贷款的乘数效应，进一步增加了货币供应量(M2)，经济蒸蒸日上，企业、政府、个人手头都很宽裕，加入WTO因此改变了中国经济增长的逻辑。外储提供的流动性，与赤字财政和央行政策提供流动性的差别在于，前者市场化地影响企业，以现金利润作为商业活动持续、良性循环的基础；后者在中国可见的经验是上世纪90年代前半期的恶性通胀。

　　外汇储备庞大，是中国加入WTO后外贸大幅增长所带来的巨额顺差的结果，也是中国经济对内没有充分市场化的结果。对中国这样的发展中经济体，储备过少会被动，但如此巨额的储备规模，在构成其数量与国力、实力、对外购买力之间虚幻的相关性之外，也增加了经济的不确定性：外储持续增加，加剧了通胀压力，与上世纪90年代前半期通胀的不同在于，今天的政策制定者居于被动位置；如果外储出现负向波动，对中国实体经济的影响不可测更不可控，可以预见的结果是造成流动性减少，形成紧缩效应。

　　资金外流、外储下降，同样具有乘数效应

　　过去几年，人民币对美元汇率升值，根本原因是外贸顺差带来的货币供求失衡。如果外贸环境恶化成为常态并持续，直接结果是外贸企业现金流下降甚至枯竭，企业关门、员工失业，出口增幅下降甚至负增长，人民币兑美元汇率走势也会发生变化。过去10年中国的经济增长逻辑面临压力和调整。

　　如果人民币兑美元汇率走向发生逆转，外贸之外的社会、政治因素会加剧其波动，特别是各种理由下的资本外流造成外汇需求增加，汇率及储备都将面临考验。中国经济的走势，将面临更多的非经济因素的影响。

　　资金外流、外储下降，对人民币流动性的影响同样具有乘数效应，只是方向是逆向的，即金融系统中的货币供应下降，甚至成倍下降，相信这一因素也是过去几个月银行存款下降的一个原因。金融机构和企业将很快面临非准备金因素导致的缺钱、银根紧张，物价在这种背景下难以走高。

　　没有上游市场需求形成的现金流，却要求保证企业员工工资足额、按时发放、保证税收增长，企业的压力会带来裁员、降薪乃至倒闭、银行坏账，这些因素都是抑制物价上涨的因素。到2012年，社会会突然发现，原本担心的那些造成通胀的因素，突然间消失了。

　　房地产行业弱势会持续

　　过去半年中，除去食品和能源因素，CPI构成中的其他门类价格涨幅并不高，尽在政府“掌握”；进口猪肉可以影响国内价格，使得2012年猪肉价格不会高于2011年成为大概率事件；考虑全球经济的颓势，石油和大宗商品价格大幅上涨也不易，唯一不确定的因素是伊朗，中国的石油依存度已超过60%(而美国在2011年可能成为石油净出口国)。

　　影响物价的房地产行业在近期的变化，有政策因素，也有外贸及其他行业企业现金流下降的原因，相信这一弱势状态会持续。过去两年，以实业资产、业务抵押获得贷款投入房地产领域，用后者利润弥补前者利润下降的缺口，是很多沿海企业的选择。在房产市场风向转变时，此前传说的诸多老板“现金”买房的故事被重新描述：“老板”多是转了几道弯的江湖故事，“现金”则是“拖拉机”一般的民间高利贷链条。实业现金流的枯竭遇上房地产市场的胶着，是实业贷款炒房者、银行都不愿意看到的，没有现金支持，繁荣是妄言、是泡沫。

　　低增长、低通胀是大概率事件

　　政府若因担心房地产突然走弱影响经济，从而放松政策，会暂时提升市场热度，但颓势无法改变。即使再施四万亿元的政策，也无法取得过去两年的成绩，因为国际环境已经不同。政府是市场参与者，但显然不是经济走向的主导者，看看现在的美国和欧洲即可明白。管理层经历过上世纪90年代前半期的市场过热，物价涨幅超过24%的局面。垄断不放弃，外部不改善，即使再如上世纪90年代初般放水，经济也难有那般狂热。加入WTO之后，市场参与者不仅了解了市场规则，更增加了风险意识。没有市场化的流动性，“注入”的流动性很容易断流，更可能加剧汇率和储备的波动。

　　外贸增幅大幅下降甚至负增长，将是今后两年中国经济的主要挑战，其不仅影响GDP的增长率，也关乎世界对中国的信心，关乎经济稳定。开放条件下的经济不景气，政策制定者和大多数中国居民都不曾经历。低增长、低通胀甚至通货紧缩是明年中国的大概率事件。持有现金，更优是持有美元，是不错的选择。2012年三季度之前，人民币汇率走势很关键，影响其走势的是外贸形势变化中市场参与者的态度和选择。

　　(作者系投资界人士)