卖方研究员的危机博弈：坚持低调“潜行”

夏寅

　　整个12月，重庆啤酒陷入了一场空前的乙肝疫苗揭盲数据危机，市场亦为之沸腾。

　　重庆啤酒股价从81.06元暴挫至28.45元，其间10个跌停，顷刻蒸发254.62亿元市值。

　　而一路顺风顺水的“重仓先生”大成基金在12月7日一夜间成了其最大的机构买单者。伴随而来的是，市场对公募基金投资逻辑重新思考。

　　11月25日13亿元资金顶部出逃，12月21日15亿神秘资金“底部”杀入，重庆啤酒的“封口令”和“被监管令”等，一切呈“多米诺式”蔓延。

　　然而，市场沸腾之余，隐藏着另一番宁静。

　　前期为重庆啤酒“治疗性（合成肽）乙型肝炎疫苗项目”不遗余力“鼓吹”的各卖方券商研究员，在眼下重啤危机下集体“失声”。

　　但整个12月份，吹鼓手们鲜有卖方机构的研究报告亮相，这与之前接连发布“强烈推荐”评级报告的态势真有天壤之别。

　　对于卖方研究员集体“龟缩”之状，上海一位私募投资总监对此评价，“谁也不想在风口浪尖上出风头，当事人也好，其他卖方研究机构也好，在事情没有真正明朗之前，都不太愿意多说。”

　　的确，上海一位本地券商研究所负责人对记者表示，“近期对重庆啤酒事件高度关注，也配置了医药行业研究员跟踪，择机出研究报告。”

　　12月30日，记者致电兴业证券研究所一位副总，这位副总对重庆啤酒事情以兴业证券为上市公司为由不方便谈，让记者可以致电兴业证券部咨询。而随后记者拨通了证券部上海分机，相关人士则表示，有关于重庆啤酒研究方面东西这里不太清楚，你可以直接咨询研究所，这里主要负责上市公司日常经营层面东西。

　　兴业证券内部双方均回避之下，或透露出兴业证券研究所目前对重啤事件的谨慎。紧接着记者再致电该位副总，其办公电话已无人接听。

　　北京一位卖方研究员对记者透露，“所里已有定调，近期不准单位名义对外评价重庆啤酒事情。”

　　12月29日，记者亦从上海一位中小型券商资管人士了解到，“目前（重庆啤酒危机）情况下，各研究所要发‘推荐’评级报告不太可能，说错了这等于砸自己的招牌。”

　　“但研究所要发‘中级’、‘调降’评级报告也不太可能，危机中信息很稀缺，你一旦发了研究报告，即使言之有理，也会成为被挑刺的对象。”上述资产管理人员亦认为。

　　在瘦肉精门事件中，2011年3月17日银河证券一篇《“健美猪”事件不改公司长期投资价值》研究报告成了市场众矢之的。

　　但记者亦从多家券商研究所了解到，屡次危机事件背后，保持“沉默”是为了明哲保身，谁都不愿趟一潭危机浑水。

　　“橘子”故事最终难续？

　　在重庆啤酒危机中，谁最“闹中取静”？这非兴业证券医药行业分析师王晞莫属。

　　据本报记者不完全统计，自2009年8月18日至2011年11月24日，王晞发布关于重庆啤酒的研究报告为30篇，且为清一色的“强烈推荐”评级。

　　犹如过去29次，王晞于2011年11月24日仍坚定不移地献出了最近一期的“强烈推荐”评级研究报告，并乐观地认为，“治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果。”

　　但12月7日，重庆啤酒公布揭盲数据却让市场普遍质疑。由于600微克治疗组应答率是30%、900微克治疗组为29.1%，与安慰剂组的应答率28.2%相差不多。

　　这将一贯“强烈推荐”的兴业证券分析师王晞推向了尴尬境地，并至今仍保持“失声”状态。

　　12月30日，记者联系到兴业证券分析师王晞本人，王晞并不愿意多说，并坚持“等（最终）数据出来之后再谈吧”。

　　其实，过去两年之余，这位获得过今年新财富医药行业第5名的分析师给市场讲述了一个有关于“橘子”故事。

　　2009年8月18日，王晞首次杜撰题为《橘子快红了》的重庆啤酒研究报告，当时已认为“约在2年后揭盲”，但匪夷所思的是，通过“成功概率”来估值，妄下“越往后，其价值越高”的预测。

　　记者发现，2009年8月，重庆啤酒乙肝疫苗正进入II 期B 阶段，王晞则认为当时疫苗的估算价值已达22元，而对应的啤酒主营业务估值仅仅为10元，重庆啤酒合计估值为32元。

　　2010年3月-4月，王晞接连发布5篇“强烈推荐”评级文章，其中《橘子红了》一文，大胆认为，“治疗性乙肝疫苗将很有可能超过现有治疗药物，成为一线用药”。而其间，重庆啤酒股价拔地而起轻松跃上32元，5个交易日中4封涨停板。

　　2010年6月6日，王晞在研究报告中认为，“2011年II期B北大组临床成功后，对上市公司贡献的价值在112元/股左右。对应于现在，估计价值在60-80元/股。”

　　其实，所谓的“北大组”便是本次12月7日揭盲项目——北京大学人民医院为组长单位的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II期临床研究”。

　　紧接着，2010年6月至11月间，王晞的另9篇“强烈推荐”评级研究报告密集发布。其中，2011年11月2日的研究报告题目词藻甚为华丽——《疫苗进展顺利，前景一片光明》。

　　其实，截止2010年10月31日，北大组仅仅只有27例受试者完成76周临床实验，而据2011年12月7日重庆啤酒公告，最后完成76周临床实验的共有331例。

　　也就是说，2010年10月31日，北大组仅仅完成了该次临床实验进度的8.16%，离“光明的前景”可谓还相去甚远。

　　鼓吹之后，5个月前曾预测80元的重庆啤酒股价如期而至。2010年11月16日重庆啤酒股价摸高至79.98元。

　　而去年11月至今年11月，重庆啤酒股价走势坚挺，在本次“揭盲”停盘前（11月25日），创出了83.12元的新高。而可以比较的是，近一年来上证指数从3186点下挫至了2372点，跌幅超25%。

　　目前市场迫切想知道的是，这“橘子”是红是烂，还是根本就没红过？

　　但仅留给市场的是，备受质疑的揭盲数据公布后重庆啤酒股价以10个跌停给予回应，尚处停盘中的重庆啤酒股价目前仅为28.45元，已不及分析师王晞最初预测32元的股价。

　　王晞的“橘子”故事能否继续延续，还要看2012年1月6日重庆啤酒复盘公告的最终结果。

　　“失声”绝非王晞一个

　　在上市公司危机发生之前，类似讲“橘子”故事的分析师也绝非王晞一个，而在突发危机后，这些“鼓吹手”均习惯表现为沉默状态。

　　或许王晞特别“给力”地多次强烈推荐，掩盖了重庆啤酒其他分析师的身影。其实，在跟踪重庆啤酒的分析师中，诸如华创证券廖万国和高利也是事先卖力鼓吹而最后哑火的典型代表。

　　还在平安证券任职的廖万国已对重庆啤酒颇有关注，其2009年2月25日的《治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗——历史性突破数百亿产值》研究报告，其“独到见解”为“有可能3年后上市销售，成为治疗乙肝的首选药物”，并认为“上市后10年内每年将可能有30%左右的增长率产生数百亿元的销售收入”。

　　而廖万国的上述研究报告是维持“强烈推荐”，可见之前廖万国对重庆啤酒已非第一次关注。2010年，已跳槽至华创证券的廖万国与高利联手五次“强烈推荐”重庆啤酒。

　　进入2011年后，廖万国的1月25日和3月23日研究报告均认为，“给予12个月目标价156元（合成肽5年贴现价值一半即每股144元加12元啤酒业务价值）”。

　　可大跌后重庆啤酒28.45元的价格不足其预测价格156元的“零头”。

　　廖万国在10月30日的研究报告中则预测，“我们预计最终揭盲结果其E抗原转阴率将在40%以上， 高剂量组有可能达到50%。”

　　但12月7日公告的结果与之大相径庭，600微克治疗组应答率是30%、900微克治疗组应答率为29.1%。

　　目前重庆啤酒事件仍处“真空期”，前述先后“强推”8次的华创证券亦不敢再言。12月30日，记者致电华创证券廖万国，但电话无人接听。

　　其实不仅仅本次重庆啤酒事件，其他上市公司遇类似突发事件后，一度热闹的卖方研究员也成“龟缩”之状。

　　2011年8月中旬，紫鑫药业（002118.SZ）人参销售被指“造假门”，事件持续发酵，后被证监会立案稽查，而直至10月24日才复盘。

　　紫鑫药业事发之后到目前为止，竟然已无公开的有关紫鑫药业的卖方研究报告。

　　但在事发之前，国海证券分析师黄秋菡仅2011年就五次给予“买入”评级，而每篇报道标题颇为“别致”：《人参产业引爆利润增长》、《人参龙头呼啸前行》、《人参产品值得期待》、《白山风光旖旎，人参奇货可居》、《人参销售带动利润高速增长》。

　　此外，对紫鑫药业人参业务大肆吹擂的研究报告还出自长江证券的乔洋（2篇）和严鹏（4篇）。

　　上半年双汇发展（000895.SZ）“瘦肉精门”事件则是个例外。

　　3月15日之前，机构对双汇发展关注度颇高。据同花顺数据，2011年一季度，53家机构持有其股份，47家预测机构和151家评级机构对此关注。国泰君安、国金证券、平安证券、招商证券等券商研究员对其长期跟踪，并几乎清一色给予“推荐”、“增持”、“买入”等评级。

　　突如其来的“瘦肉精门”事件使得绝大部分卖方研究员“哑火”。

　　华泰联合、兴业证券、国泰君安、招商证券、中投证券陆续为双汇发展再次摇旗呐喊，但其间，华泰证券、海通证券、广发证券则是看空阵营，相关研究员的研究报告对其下调了“评级”。

　　双汇发展“瘦肉精门”事件后卖方研究机构没集体哑火，前述私募投资总监对记者分析，“这有两方面原因，一是事件本身无致命性问题，公司业绩前景有恢复的预期；二是众多机构利益深陷其中，抱团自救也是情理之中。”

　　记者亦发现，2011年7月份华兰生物发生了“采血门”事件，多券商机构认为该关闭5个浆站影响可以弥补。此外，市场对该事件关注度相比其他突发事件也要相对小。