“救世主”变身“资金池” 房地产基金盛极而弱

陈植 2012-01-07 01:26:40  

　　核心提示：别把房地产基金看成救世主，其实它也是在和高房价泡沫共舞，和房地产开发商共同经历房产调控期的生死时速。

　　作为一家管理两期房地产投资人民币基金约7亿元资金的合伙人，陈伟刚特别羡慕北京盛世神州房地产投资基金（有限合伙），因为去年底，这家房地产基金成为首只在国家发改委备案的私募房地产投资基金。

　　“尽管在发改委备案，需要承担更多基金管理监管与财务信息披露的压力，但基金投资决策与资金管理使用流程会更加规范化。”他表示。

　　过去两年，他见证了国内房地产基金突破千亿募资规模，也经历了房地产基金赎回纠结、项目投资决策权无奈旁落、高息再融资、投资项目无法按时回收本息等“劫难”，每一次劫难，都让他感觉房地产基金正步步沦为房地产开发商的“资金池”，而“劣后、优先出资架构”的日益流行，令房地产基金俨然变成开发商的杠杆融资平台。

　　“所以别把房地产基金看成救世主，其实我们也是在和高房价泡沫共舞，和开发商共同经历房产调控期的生死时速。”陈伟刚直言。

　　“黄金岁月”稍纵即逝

　　陈伟刚自认为“顺应潮流，赶上了好时光”。他所说的“潮流”，是自2011年以来国内房地产基金市场的迅速扩容。

　　清科研究中心公布报告显示，截至第三季度，2011年共有22只私募房地产基金募集到位32.25亿美元，其中由本土机构募集基金数量及金额占比分别超过到了80%和70%。

　　2010年三季度，陈伟刚从某国际投行房地产投资部主管变身一家国内房地产基金的管理合伙人，依靠他以往数项房地产项目投资退出案例，短短4个月后，他在天津发起成立一只约4亿元的有限合伙制房地产基金（下称“一期房地产基金”）。

　　“相比境外出资人对外资房地产基金从尽职调查到投资审批要耗时半年以上，国内出资人投资决策流程快得多。”他自信的背后，也是地产基金岁月的真实写照。

　　随着去年房地产公司从信托产品与银行贷款“融资输血”渐行渐难，房地产基金俨然成为拯救房地产公司资金链的最后一根稻草。

　　去年初，他每周得会见数家国内房地产公司老总，后者开门见山地说：“能给15%以上的年投资回报率，最高甚至可接近30%。”

　　但是，天下没有免费的午餐。

　　多数能提供25%以上年投资回报率的房地产开发商，都要求基金出资部分协助开发商付清剩余的土地收购款，尽快拿到四证，再进一步向银行或信托公司寻求项目开发贷款融资。而这也是房地产开发过程中风险最高的一环。

　　“房地产调控期间，我们的投资策略是优先确保投资安全，收益少一点没关系。”为此，陈伟刚还“引进”一系列房地产项目资质评分体系，除将各城市GDP、人均购买力、限购令影响、土地购买成本、楼盘售价与成本价差的收益列为考察项目风险评估的宏观要素，落实到个别项目时，四证是否齐全、开发商背景、土地购买成本都得量化成“投资风险评分”。

　　“我们还会做一套房价压力测试模型，以测试最坏情况下的投资回报，尤其是投资型购房比例偏高的项目。”他举例说，如假设房价跌20%，自己所投资项目销售成交状况是否满足基金预期投资回报的最低区间。

　　而最后的投资风控杀手锏，是每个投资项目都必须持有项目公司绝对控股权，并派驻财务总监及工程监理人员时时掌握项目开发进展，并参与销售规划与项目资金管理。

　　截至去年7月，一期房地产基金已投资3个地产开发项目，单笔投资额均过亿元。然而，房地产基金的黄金岁月来得快，去得更快。尽管陈伟刚制定详尽的风险控制规范，并和开发商约定按照项目建筑进度，及房地产公司所提供发票作为基金分期出资的考核依据，但他还是经常接到投资项目开发商要求提前交割投资款的“救急电话”。

　　“他们将部分基金投资转给旗下其他准备开发的房产项目。”陈伟刚陷入了两难，一旦不提前打款，项目开发进度就可能放缓，直接影响到基金投资回报预期，他只能选择妥协。

　　然而，“妥协”带来房地产基金渐渐沦为个别房产开发商的“资金池”：一方面资金划拨无需受制于银行现行受托支付制度的层层审批，另一方面基金用途能随意“掌控”。

　　于是，由房地产企业成立基金管理公司并发起设立的房地产基金已后来居上，相对灵活的运作模式是他们迅速引领了房地产基金的前进方向，除了有限合伙制，还有借鉴信托产品的“优先、劣后合伙人”出资结构。

　　所谓“优先、劣后合伙人结构”，即由房地产公司或基金管理公司出资5%-10%作为劣后合伙人，作为投资安全保证金，再向社会募集剩余90%资金（作为优先级出资人），在优先级出资人全部收回投资本金及相应固定投资回报前，劣后出资人不得收回投资本金也不参与收益分配。

　　等同于房地产公司拿出一笔资金进行杠杆融资，再将这笔资金以股权投资形式投给项目公司，以此撬动更大杠杆融资倍数的银行贷款或信托融资。但上述投资模式存在操作风险，如项目公司如何厘清银行贷款、信托产品与房地产基金的优先偿债权等。

　　纠结的赎回

　　“本来我们希望投资项目能通过基金专业管理提高投资回报，但现在发现反而被开发商牵着鼻子走。”陈伟刚语气中略带自嘲，从去年9月起，他已开始酝酿发起第二期房地产基金（以下简称“二期房地产基金”），并希望用新募集资金，认购一期房地产基金所投资项目的少数股权，以缓解部分出资人的赎回压力。

　　这个项目相当棘手，开发商坚持要推迟开盘，但基金出资人却要求尽快拿出投资本息。

　　双方纠结的起因，是去年三季度越来越多开发商陆续降价促销，及国内多数城市住房成交量持续萎缩，令开发商坚持将项目开盘时间推迟至少半年，并要求陈伟刚说服基金出资人同意延长项目投资的存续期。

　　“多数基金出资人都不同意。”陈伟刚透露，基金出资人也有自己的顾虑——一期房地产基金募资时，他将房价跌幅20%作为项目投资的“最坏”情况假设。但越来越多楼盘开盘就降30%后，基金出资人感到“没有最坏，只有更坏”，于是，纷纷要求按时收回投资本息。

　　为此，陈伟刚只能寻找项目新的接盘方，尽管他直言这是“艰难路”。去年10月，他接触过一家“貌似”资金充沛的外资房地产基金，后者同意以项目估值及全部投资收益的7.5折收购，但收购资金不能承诺一次性到账。“后来才知道欧债危机让这家基金陷入资金困境。”

　　以往外资房地产基金在境外募资完成后，能从投资银行拿到3-4倍的杠杆融资，在境内收购房地产项目时再按50%自有资金+50%银行贷款出资收购，综合杠杆融资倍数最多能达6-8倍，但随着全球美元头寸融资紧张及国内银行收紧房地产贷款，这家基金公司能撬动的杠杆融资倍数已不足3倍。“最后还发现他们投资的几个国内房产项目也面临延后开盘问题，投资回报一时也收不回来。” 陈伟刚透露。

　　经过谈判，陈伟刚同意将原先项目公司股权投资与大股东借款各占基金出资额的50%，调整为25%∶75%，前提是开发商承诺一旦房地产项目开始销售或首期开盘销售完毕，获得的销售收入优先偿还一期房地产基金的债权投资（在未经许可下，不得偿还银行开发贷款），但房产基金的项目投资回报预期也被调降10%以上。

　　陈伟刚心里更加没底，“一旦房产项目建筑封顶，银行与信托公司都会赶来催收贷款，到时能否拿到优先偿债权，还得斗智斗勇。”目前他能做到的，就是要求项目公司财务总监每周汇报房产项目开发进展，并仔细审核项目开发过程的支票转账等资金转移行为。

　　但陈伟刚寄予厚望的二期房地产基金突遇募资寒冬，让他措手不及。他找过多家第三方理财机构和信托公司协商房地产基金募资事宜，但后者开出的募资条件相当“昂贵”——一次性提取募资额的3%作为服务费、每年收取1%基金管理费，项目退出时，基金管理人还得拿出20%-30%GP利润分红，作为 “超额分红”。

　　“感觉自己又在替别人打工。”陈伟刚语气相当无奈，除了牺牲基金管理团队约50%投资收益，他还得向第三方理财机构公开原先私密的基金运作状况，包括新基金组织架构、团队、项目投资决策流程，及管理团队以往投资项目退出数量与退出回报率等。

　　这或许是房地产基金盛极而衰的开始。

　　不完美的“合理模式”

　　去年11月底，他很快找到一条基金募资捷径。陈伟刚与一家国内中型房地产公司合作，发起成立规模约为6亿元的房地产基金。

　　这只房地产基金同样借鉴信托的“优先、劣后合伙人”出资架构，双方还约定在优先级出资人全部收回投资本金及15%固定投资回报前，劣后出资人不得收回投资本金也不参与收益分配，一旦产生超额收益，优先级出资人与劣后出资人7∶3分成。

　　陈伟刚此前担心上述运作模式仅是房产公司运用杠杆融资创建资金池的“时髦做法”，如今却被他视为国内房地产基金发展的“合理模式”，开发商能拿出优秀项目协助基金尽快完成募资。新基金还承诺将向他管理的一期房地产基金提供过桥贷款，应对潜在的赎回压力。

　　但合理未必完美。首先房地产基金项目投资决策的独立性被进一步“旁落”。除了房地产新基金拟投资项目储备主要由这家中型房地产公司提供外，连房地产基金在项目开发过程中的监理与财务审计，也由房地产公司相关人员一手操办。

　　其次是关联交易隐患，如何形成一套操作规范，确保房地产公司在基金投资决策与项目开发管理方面做到权责分离。在陈伟刚的坚持下，该开发商最终同意将基金参与项目公司股权投资的比例限制在30%，剩余资金以股东借款的债权形式投资，条件是房产项目必须四证齐全，并提供足够的资产抵押物。

　　陈伟刚透露，双方目前最大的管理分歧，是开发商坚持基金的功能应侧重于一个资金池，对购地、开发、销售，再购地、开发、再销售的传统房产项目经营模式提供必要资金支持；但陈希望能通过基金专业投资管理，完善项目公司在工程建设进度安排、销售进度计划、资金使用计划安排方面的规范操作，形成项目公司资产负债表、损益表和现金流量表的季度报告制度，以提升房产项目投资回报率。

　　“毕竟，单纯的房产项目开发管理，与房地产基金投资管理在资金管理方面有很多差别。”他强调说，几经协商沟通，双方只能做到暂时搁置分歧，先将约4亿元募资资金投资到商业地产或养老地产等现金流回报相对稳定的项目。

　　“这或许是房地产市场调控的功劳，让大家有时间磨合基金投资理念。”他透露，当前房地产基金与房地产商同样经历着一轮生死时速，如果他管理的一期房地产基金3个投资项目全部推迟开盘并降价促销，很难想象投资本金能否按时全额收回，“房地产基金能自保已属不易，稍不留神，极有可能成为高房价泡沫的最后买单者。”