叶檀：奢谈牛市不负责

　　叶檀  作者系著名财经评论员

　　从2010年开始，中国证券市场与中国实体经济一起，进入艰难的转型期。虽然在实体经济上升阶段，证券市场未能成为中国宏观经济的晴雨表，但在实体经济转型阶段，股市却能体会到环球同此凉热的辛酸。

　　镀金时代光泽尽失

　　2011年、2012年，是金融去杠杆化时代，房地产市场、证券市场财富效应一齐下降，资本货币的镀金时代消失，债务时代到来。

　　2011年12月13日是个标志性日子，这一天上证指数回到了十年前的2245点，留给投资者的是一地鸡毛，也让2010年底的牛市憧憬者无言以对。2012年，能够安慰投资者的是，再坏也坏不过2011年，连2011年的困境都经历过了，投资者还有什么可怕的呢。

　　无论是实体经济还是公司估值，抑或中国证券市场的根基，2012年的A股市场都不具备产生牛市基础。

　　实体经济处于转型期，明年的经济增速将低于今年，全球债务危机不会有根本性好转，个别经济有可能进一步发酵，经济有转向滞胀的可能。随着企业赢利下降，目前市场所认为的估值优势、安全边际将不复存在。

　　支撑中国经济的三大支柱，投资、出口与消费，投资增速保持稳定，出口对GDP增长为负，内需还在培育之中。

　　考虑到从2009年开始的投资周期规模较大，因此投资保持稳定意味着新增投资数量下降，投资增速能够维持在2011年25%左右的水平已经算不错。能够弥补实体经济的是一个重点建设项目，如保障房、水利工程等。但投资者对此应保持足够的清醒。保障房、水利等民生工程确实应该建设，但不等于赢利空间大。保障房的赢利空间十分狭窄，利润在3%以下，地方政府的债务压力极大，保障房大规模建设不会扩大上下游企业的赢利空间。水利等基建同样如此，大规模的投资不会很快带来赢利，更不会带来高额赢利。

　　证券市场走好的前提是实体经济较为强劲的复苏，找到新的经济增长极。在内需、新技术等领域，我国尚未取得新的经济增长点，而传统的制造业与房地产业下行不可扼制，此时奢谈市场走牛是不负责任的。

　　制度改革进入深水区

　　2011年10月29日，新任证监会主席郭树清上任，证券市场传出一系列制度改革、政策调整信号。

　　迄今为止，媒体梳理出郭树清上任之后所烧的五把火，分别是完善创业板退市制度、强制上市公司分红、发展公司债、强力打击内幕交易和证券期货犯罪，为市场引入资金活水，倡议“养老金和住房公积金入市”。

　　这五把火实际上可归纳为三条，建立证券基本公平交易规则，建立回报投资者的交易文化，吸引场外巨额资金入市，发展公司债旨在建立中国发达的债券市场，为证券市场减压。

　　在打击内幕交易上证监会颇见真章，在取消并购重组委委员资格、公布内幕交易案例、保荐人市场禁入方面，严厉程度前所未有。笔者遇到的业内人士，对整治内幕交易的力度众口一词——严厉。

　　A股市场上市公司从十年前的1037家，发展到现在已超过2300家。郭树清秉持市场原则，对要求暂停新股发行的非市场呼声不置一词，12月30日，明确表示“不存在救市这个概念，市场有它自己的运作规律”，却在行动上对上市规则做出表态。

　　2011年四季度过会通过率大幅下降，说明新任证监会主席对于明确的招股书漏洞不妥协的态度，在绿大地等案例上，有关证券媒体公布了详尽的内幕交易信息，说明证监会对于相关上市公司在地方保护下被轻判并不认同，甚至是泾渭分明。

　　顶住压力，证监会发言人表示要提倡现金分红，要求在新股发行招股说明书中明确分红方案。

　　郭树清上任后，光打雷不下雨的创业板直接退市制度有了“下雨”的迹象。深交所发布新版创业板退市制度征求意见稿，此次增加了两个退市条件：三年谴责三次或创业板公司出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票终止上市，并且不支持暂停上市公司“借壳”，同时设立了“退市整理板”。其中非经常性损益、不鼓励ST公司重组等规定，对靠补贴赢利的上市公司、对壳资源泡沫无异于釜底抽薪。

　　整治内幕交易长期利多、短期利空，随着炒作资金退避，证券市场短期走低，但对2012年的市场反弹是个利好。

　　2012年期待什么？

　　第一，市场能否反弹？估计会有。第二，整治内幕交易能否持续？是否会出现第一家创业板退市公司？是否通过市场化发行解决“三高”发行过程中的无责任人情报价？

　　建立退市制度才是重中之重。要有具体的案例才能激发投资者对市场的信心。

　　中国证券市场充斥了西方规则、本土色彩，动用各方改革力量，共同维护交易市场的公平与效率。起码在整治内幕交易、回报投资者方面，市场已经取得了最大的共识。2012年，是中国证券市场的艰难之年，这是中国证券市场希望之年，是未来中国经济的孕育之年。