美联储给中国央行出了一道难题

　　金水

　　 水多了加面，面多了加水，这就是全球货币当局决策时的做法。尽管所有人都知道无穷无尽下去最后结果是耗光所有资源，但他们似乎别无选择。

　　 眼下全球经济似乎又到了面多缺水的时候，美联储忙着加水，决定把宽松货币政策从2013年推迟到2014年，并可能再推QE3。这却给中国人民银行出了一道难题，是继续下调存款准备金率，还是继续观望？

　　 让我们首先弄清楚造成目前面多水少的原因是什么？欧债危机和全球经济前景堪忧导致投资者信心不足，投资者纷纷买入美元避险，直接带来美元需求的上升，造成美元供给紧缺，在外汇市场，美元价格不断上涨。这种状况曾经在2008年金融危机的时候出现过，不过，后来因为美联储对抗金融危机将利息降到零，并连续推出两期量化宽松政策，廉价美元涌入全球市场，美元的上涨势头被迅速遏制，投资者转向买入黄金、原油、铜等大宗商品避险。

　　 现在，美联储又故伎重演，意味着接下来两年廉价美元仍然会充斥市场。这不，美联储主席伯南克的话音刚落，从黄金到基本金属，从软商品到谷物等大宗商品市场应声上涨。2012年1月份，纽约黄金就上涨了11%，铜上涨了9%，棉花、白糖、大豆、玉米和小麦都出现不同程度的价格上涨。

　　 输入性通胀和热钱是否卷土重来？

　　 去年年底，中国人民银行开始降低存款准备金率，市场预期存款准备金率已经进入下降通道，货币政策重新宽松似乎指日可待。央行下调存款准备金率的判断是基于这样一些预期做出的：第一是外汇从流入转向流出，不用再发基础货币对冲外汇占款了；第二是CPI进入拐点，通胀未来将持续下降；第三是商业银行已经无钱可贷，实体经济下滑，尤其是中小企业面临资金链断裂。

　　 但是，美联储选择廉价美元的战略，情况可能发生转变。国际热钱将卷土重来，流入中国的外汇占款可能重新增长，央行不得不继续对冲；另外，国际大宗商品价格飙升在今后一段时间将会继续给中国带来输入性通胀压力，CPI高位运行很难降下来。美联储封杀了央行继续宽松的空间。

　　 美国、欧洲和日本等全球主要的经济体为刺激经济都把货币政策维持在宽松状态，美国为复苏制造业必然继续支持美元贬值，2009年濒临破产的通用汽车已经重新夺回了全球头把交椅。

　　 另一方面，全球经济滞胀的阴影并没有离我们远去，史无前例的全球性宽松货币政策必然会带来一场空前绝后的全球性通胀。一切都要看欧债危机和美联储之间博弈的结果。

　　 我们看到的情况是欧债危机正在促使欧元区走向统一财政，坏事变成好事；而欧债危机的冲击并没有意料中那样糟糕，欧元区主权国家债券发行利率并没有出现上升，反而有所下降。欧元区救助机制和国际货币基金组织都有应对不测的准备，不会发生雷曼倒闭那样的冲击波，欧债问题更像一场慢性病，解决起来需要一个漫长的过程。

　　 一旦欧债危机缓解，廉价美元重新占据上风，央行宽松货币政策几乎没有指望，中国可能更多借助财政政策来刺激经济；一旦欧债危机占了上风，全球经济再陷危机泥潭，或者中国经济有硬着陆的风险，央行才可能大胆放松货币政策。

　　 2012年，欧美经济体因为存在主权债务危机只能选择货币政策来刺激经济，财政政策空间很小；而中国的情况刚好相反，政府的财政收入增长很快，财政有大量盈余，财政政策有很大的空间来刺激经济增长，货币政策则被美联储的廉价美元绑住了手脚，一旦货币政策重新宽松，通胀又会抬头，历时两年的宏观调控成果可能毁于一旦。如果这样的判断成立，今年，黄金等大宗商品可能有比较好的表现，而股市很难有牛市可言。