成熟市场的新股发行制度

　　钟华 解静

　　合理的新股发行定价，不仅是一个国家金融市场是否成熟有效的标志，也是二级市场投资者权益的保证。新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象，也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。

　　新股上市首日的表现往往被视为衡量新股发行定价是否准确的标准，如果上市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果上市首日就有显著的超额收益率，则表明新股定价存在低估现象。理论上讲，如果新股发行定价是依据市场的需求情况确定的，那么新股上市首日就不应该长期出现显著的超额收益率，也就是说不应该存在新股发行抑价问题。欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度（平均20%左右）低于新兴市场的新股发行抑价程度（平均35%左右），这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。同时，大部分成熟市场新股上市首日的平均涨幅在15%以内。

　　美股市场可以说是机构投资者比例最高的成熟市场，在定价方面采用的是累计投标方式，这是其他成熟市场，如英国、中国香港等如今都普遍采用的方式。美国市场首发股票的市盈率从1997年至今的波动区间大致落在30~50倍。

　　统计显示，1980年至2009年这30年美股IPO平均首日涨幅为18.1%左右，仅在“网络泡沫”时期，IPO新股首日涨幅高达40%以上。从长期价值投资的角度看，这30年在美国IPO发行买入并持有3年，投资者在二级市场上将获得的收益平均值为21%，高于IPO股票的首日涨幅。其间投资者仅在“网络泡沫”时和全球金融危机时，买入并持有当时发行的股票收益为负。

　　中国香港市场从1994年起开始改革，采用累计投标与公开认购混合制，基本保证了“一人一手”，发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股。香港市场首发股票的平均市盈率除在1998~1999年金融危机时在10倍以下，其首发股票的平均市盈率一直在10~30倍的区间波动。

　　另一方面，从1994年香港市场实行新股发行累计投标与公开认购的混合制开始，经过1997年香港回归以及1998年亚洲金融危机，从1999年开始，近10多年来，香港新股首日涨幅波动幅度明显收窄，波动幅度在15%以内，达到其他成熟市场的水平。

　　香港市场从1999年底开始引入创业板，目的是为有发展潜质的企业提供一个筹集资金的渠道，以协助它们发展及扩张其业务。由于香港市场在1995就进行了新股定价制度的改革，开始采用成熟市场的累计投标方式来进行新股定价，且在发行的同时能基本保障散户“一人一手”。从2001年至今，香港创业板的平均市盈率波动中值在26倍，这10年间的平均市盈率为28倍。

　　中国台湾市场从1995开始进行了新股发行机制的市场化改革，将原有的固定价格定价的方式改为竞价招标的方式，到2005年台湾市场开始采用成熟市场普遍使用的累计投标方式。发行制度市场化改革主要在定价、配售、涨跌幅限制、绿鞋机制的应用等多个方面。在定价方面废除承销价格惯用公式，由发行人和主承销商根据初步与机构投资者的沟通（预询价）确定定价区间。配售方面，主承销商开始享有自主配售权，可以弹性调整机构和散户公开申购的配售比例，根据不同的申购倍数，可最多分配30%给公开申购散户投资者。涨跌幅限制方面，开始实施公开上市前5日无涨跌幅限制的政策。从2005年开始，台湾市场IPO市盈率较为稳定，中值在10倍左右。

　　1994年台湾市场成立证券柜台买卖中心（OTC），为中小企业融资的台湾二板市场宣告成立。2000年5月台湾市场参考纳斯达克（NASDAQ）市场将柜台买卖中心更名为“台斯达克”（TAISDAQ），成为台湾中小科技企业在资本市场融资的主要平台，以及创业投资退出的主要渠道。自2005年台湾市场引入累计投标方式与混合方式进行新股定价起，台湾创业板即二板市场的平均市盈率显著下降，中枢下降到22倍左右，近6年台湾二板市场的平均市盈率为20.7倍。（本文作者均为国泰君安策略研究员）