发行体制改革未触及根本问题

　　既得利益者不但没有让步反而在明火执仗，新股发行体制改革看来在短期内很难触及到根本问题。

　　作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员

　　既得利益者不但没有让步反而在明火执仗，新股发行体制改革看来在短期内很难触及到根本问题。

　　在此次新股发行体制改革征求意见过程中，证监会共收到了1650件反馈意见，其中个人投资者的意见1592份，既体现了大家对此次新股发行体制改革寄予厚望，也反映出人们对此次新股发行体制改革有很多意见和建议，可惜的是这些意见和建议并未得到重视，几乎石沉大海，从4月底出台的《指导意见》中很难看出外在意见的影子，证监会仍然在我行我素。

　　比如向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%，除非在机构不看好时(网下中签率远高于网上中签率时)才向网上回拨，这显然是在偏袒机构投资者，认为机构定价和申购行为相对理性，新股的“三高”似乎是散户所为，其实这是一个重大的认识误区。4月17日，我在发给证监会征求意见稿邮箱“意见和建议”中指出，监管部门的“监管思维”有严重问题，他们误以为新股的过度炒作和“三高”是散户非理性追逐而导致，将制度不健全导致的市场弊端全部推给“散户主导的市场”，并错误地认为是机构主导的定价机制不完善，于是一味地偏袒机构投资者。其实大错特错，新股发行的“三高”主要是主承销商操控的，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在。但监管部门却视而不见，反而对于网下配售获得的股份取消了锁定期，在以增加新股首日流通量的借口下堂而皇之地解禁，这将导致未来新股不败的神话会延续下去，畸形的新股发行仍将继续，一批“特殊身份”的资金将会高度垄断一级市场的新股申购，会继续让中国股市的一二级市场割裂下去，新股发行仍将成为某些机构和个人快速猎取财富的渠道，显然如此之改革有悖于温总理提出“协调发展一二级市场”的改革目标，新股发行制度改革日后可能还得再走回头路。

　　既得利益者不但没有让步反而在明火执仗，新股发行体制改革看来在短期内很难触及到根本问题。

　　其次，增加新股首日的流通量、实现全流通定价是必要的，但是方法得对位，让网下配售股份快速套现反而会助长询价、报价机构的投机心理，毕竟不需要担惊受怕三个月，只要开盘价开得够高，就一定能够让这些机构实现快速套利，显然通过解禁网下配售股份来实现全流通定价不现实。如果通过存量发行、老股转让等方式来扩大首日流通量，来实现所谓的全流通定价，其实也不靠谱。因为目前中国A股市场中的新股认购一直是超额认购很多倍，不管股市行情好坏，一级市场的“裸申专业户”都会一如既往地申购新股，而他们几乎从来不参与二级市场的投资。以银行理财产品为例，银监会明令禁止不让理财产品资金进入二级市场，他们只能大量囤积在一级市场兴风作浪，如果没有机制约束这些“裸申专业户”，一二级市场的利益很难有效衔接。况且，老股转让后的资金在锁定期内进行回购的行为有很大争议，“回购”是上市公司行为，而且在公司法中明确规定回购必须是要以注销股份为目的，而不是继续持有，老股的增持减持应该是股东行为而非上市公司行为，回购是有争议的。但为了解决全流通定价机制，我的建议是成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理。

　　另外，“25%市盈率规则”在《指导意见》中好像并没有强制性，仅是补充信息披露的触发点，而非定价天花板。如果没有强制性，“25%规则”将形同虚设，指望用所谓的市盈率来抑制新股“三高”发行其实也是一相情愿，仅仅只是做个样子罢了，最后突破25%的公司都会以“市场和投资者看好公司未来发展”为由来公告披露，结果也将不了了之。显然，抑制“三高”发行的办法并不是很有效。如果新股发行制度真想抑制“三高”，我建议最好直接用发行价开盘、上市，别再人为地制造新股炒作的制度空间，减少新股在一级市场的爆炒，减少一二级市场的差价空间，让一二级市场价格和利益有效衔接，改变一二级市场价格割裂的问题。但这会让一大批通过新股猎取财富的既得利益者失去快速获取财富的渠道，他们自然不愿意放弃，从新股发行制度改革的指导意见中不难看出，既得利益者不但没有让步反而在明火执仗，新股发行体制改革看来在短期内很难触及到根本问题。