利率市场化和人民币的国际性角色

　　中国若想在人民币国际化和资本账户开放上取得成效，缓解金融抑制是必不可少的。

　　广义而言，中国若想成功推进资本账户开放以及实现人民币国际化，必须满足以下三个条件：一个强有力的国内银行体系；相对发达的国内金融市场；能使汇率接近均衡水平的汇率机制（Lardy and Douglass，2011；Prasad and Ye，2012）。

　　自1997到2003年，一年期银行存款实际利率持续为正且平均为3%，自2004年开始，一年期银行存款实际利率有一半时期为负，且平均值为-0.5%。原则上，中央银行可以通过设置名义存款基准利率来达到任何想要的实际存款利率，一个明显的问题是，什么因素导致政府的利率政策自2004年以后发生如此巨大的变化？

　　利率政策变化的原因

　　《全球金融危机后中国的可续经济增长》（Sustaining Economic Growth in China after the Global Financial Crisis，Lardy，2012）一书的核心观点认为，中国利率政策转变源自于2003年以后大量外部盈余以及政府保持盯住美元的固定名义汇率制度。为保持人民币盯住美元，自2003年以来人民银行在外汇市场上进行大规模干预，2003年中国官方外汇储备增加了1170亿美元，相比1997-2002年平均每年302亿美元的增长是一个急剧的提高。即使政府于2005年放弃人民币与美元挂钩，并允许人民币逐渐升值，中国经常账户仍持续增长，人民银行为缓和人民币升值步伐继续在外汇市场上进行大规模干预。官方外汇储备平均每年以相当于GDP 10%的速度增长，并在2011年底累计达到3.2万亿美元的空前水平。

　　为保持物价稳定，人民银行于2003年开始主要通过提高法定存款准备金率和发行央行票据来扩大本外币对冲操作。2011年底人民银行将法定存款准备金率提高到21.5%（中小银行为19.5%），央行票据发行在2008年达到5万亿人民币的峰值。央行的法定存款以及银行手中持有的央行票据——可以定义为对冲负债（sterilization liabilities），其规模呈现逐年上升趋势，这些负债占GDP的比重在1997-2002年平均为17.5%，而2003-2011年这一比重骤升至38.4%，并在2011年底达到40.7%。

　　显然，人民银行自2004年以后实施低利率政策是为了降低对冲负债的融资成本。然而，根据测算，即使受益于低利率政策，对冲成本还是从2004年的400亿人民币迅速增加到2010年的2310亿人民币（徐以升，2011）。即使通过金融抑制压低利率，据估计2011年中国人民银行在外汇市场的干预操作仍然是赔钱的。如果利率更多是由市场力量决定的话，对冲成本或人民银行的损失将会更大。

　　低利率政策的体现

　　人民银行为降低对冲成本而采取的金融抑制政策体现在以下几个方面。首先，一些指标表明人民银行支付的三个月或一年期的央票利率是极低的，这些利率都低于同期三个月或一年期上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），而这是中国最市场化的利率（张明，2012）。央票利率和上海银行间同业拆借利率之间的利差反映了银行购买央票所承担的机会成本。在某些时候，两者之间的利差过大使得央行票据拍卖失去吸引力，导致这些央票最终直接以行政命令的手段进行配售。

　　银行购买央票得到较低的回报率也反映在央票一年期利率和央行规定的一年期贷款基准利率的利差上，这个利差甚至比央票与上海银行间同业拆借的利差还要大。从2008年年中到2011年年底，央票一年期利率和商业银行一年期贷款基准利率的利差在3-4个百分点之间，2010年初，央票利率与实际加权平均贷款利率之间的差值开始进一步拉大。

　　2003年之后央行低利率政策的第二个体现是对法定存款准备金支付极低的利息。从1997年至2003年，商业银行可获得的法定存款准备金利率显著高于同期通货膨胀水平，而自2004年开始的大多数年份，通货膨胀水平均高于同期法定存款准备金利率，法定存款准备金的实际利率为负。央行支付给商业银行的法定存款准备金利率与商业银行一年期贷款基准利率之间的利差也变得非常大，甚至比央行一年期央票利率和商业银行一年期贷款基准利率之间的利差都要大很多。

　　央行要求商业银行将他们所获存款的很大一部分存放于央行，并购买大量央行票据。商业银行在这两者中所得到的回报率均显著低于其它用途，这相当于向商业银行征收了很大一块隐形税收。至2011年年末，全部商业银行资产的近五分之一是其持有的央行低息对冲负债。

　　然而，令人不解的是，中国银行业仍获得了高额利润。尽管2011年中国GDP增速放缓，但中国银行业的净利润暴增36％，超过1万亿人民币。银行业2011年第4季度的资产回报率为1.3％，远高于任何其他国家。

　　银行业暴利的主要来源就是金融抑制，这一点从存款者仅能在中国银行业获得负实际利率即可看出。中国政府为存款利率设定了上限，也为贷款利率设定了下限，以确保银行业在正常的存贷款经营中获得高额的利差。杨凯生（音译）最近关于中国银行业利差事实上小于利率市场化国家的论断是非常误导人的。中国银行业的总利差也许小幅低于利率市场化国家，但银行实际所获的利差是其从央行对冲负债所获得极低利差和从存贷款经营中所获的高额利差的平均值。例如，2010年中国工商银行报告的净利差为2.35%。该银行从其贷款获得的利率平均为4.99％，而其支付给其存款者的利率仅为1.35％，这使得存贷利差达3.64%，高出其平均利差129个基点。但该银行从其在央行的存款中仅能获得1.56％的利率，而这些资金的来源也是存款者，成本也为1.35％。因此该银行存款准备金和其吸收的存款之间的利差仅为21个基点，或者说小于平均利差214个基点。

　　因此央行低利率政策的第三个体现就是为存款利率设定上限和为贷款利率设定下限，以确保银行业可以获得高额利润。央行通过低利率政策的这三个组合，将其对冲操作的成本从央行转移至商业银行，并最终转嫁给居民。

　　中国必须缓解金融抑制

　　中国若想在人民币国际化和资本账户开放上取得成效，缓解金融抑制是必不可少的。

　　首先，利率管制会骄纵银行行为，削弱银行培养自身风险评估能力的动力，而风险评估能力恰是全面推进银行体系商业化的关键所在。其次，利率管制不利于金融市场的发展，而后者是人民币国际化的另一个重要条件。最后，利率若非主要由市场决定，那么很难放松对于国际资本流动的限制。

　　利率市场化曾是中国第11个五年规划（2006-2010）的重要改革目标，温家宝总理在2009年政府工作报告中也表示要推进利率市场化改革。但在既得利益集团和技术问题共同阻碍下，这一改革停顿下来。除非这一状况能得到改善，否则进一步的资本账户大幅开放就会非常困难。

　　（作者尼古拉斯·拉迪系彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员。本文经中国金融40人论坛秘书处翻译整理、经作者审核，原文请参见中国金融40人论坛英文网站：www.cf40.org.cn/en）