资本流入、信贷扩张及其风险

　　过去三十年，当大多数国家放松跨境资本管制之后，一个显著特征就是资本流入变得越来越频繁。流入新兴经济体的资本，可以为投资提供资金，促进经济增长，并通过平滑消费增加居民福利。然而，资本流入也可能导致货币增加和信贷扩张，扰乱货币政策，增加金融系统的脆弱性，扭曲资产价格。大量的资本流入往往和扩张性的经济政策相伴随。发达国家2007年之后同样出现危机，资本流入的激增和流动性过剩之间的联系并不仅存在于新兴经济体。

　　尽管仍保留着资本管制，近年来中国也面临资本流入增加的挑战，未来仍将如此。从历史和国际比较的角度，对金融部门脆弱性的不同方面及其对未来实体经济的影响作进一步论述，讨论中国的发展究竟是预示了潜在后果很严重的银行业危机，还是预示了更为温和的情况即软着陆。

　　资本流动、汇率制度和国内信贷

　　在中国或其它任何固定汇率国家讨论国内信贷扩张，必然涉及汇率政策，特别是涉及对外汇市场的干预，以及干预是否得到了对冲。

　　从基本的国际收支会计等式来看，资本流入（资本账户过剩）要么与经常账户赤字相伴，要么与中央银行储备的积累相伴，或者这两者同时出现。1990年代的泰国资本流入主要与经常账户赤字的不断扩大相伴，而在中国，资本流入和央行外汇储备的激增相伴。

　　对冲性汇率干预的目的包含两个方面。一方面，外汇市场的干预，意在阻止、至少是缓解名义汇率的升值。因为如果没有汇率干预，资本流入会导致汇率升值。同时，央行在国内公开市场操作中，卖出资产，减少国内储备，以对冲上述干预对总储备和货币供给的影响。否则央行在积累外汇储备的同时，会释放大量流动性。而其它类型的对冲方法通常涉及准备金率的提高。这些操作没有减少储备增加对基础货币的影响，但缩小了货币乘数，从而也减少了对广义货币和信贷创造的影响。如同其它新兴经济体，在中国，准备金率一直是央行对付资本流入的一个常用的货币政策工具。另一个并不常用的对冲手段是将政府存款从银行系统转移至央行，这等于对这些政府存款实施了100%的存款准备金要求。

　　通过考察1990年代资本流入时期汇率和货币政策方面的多次“教训”发现，尽管货币政策当局不断努力，采取各种方法进行对冲，但外汇储备积累导致的广义货币扩张效应，绝少能被流动性分流政策完全冲减。虽然自1980年开始中国外汇储备的绝对量以指数形式增加，但其取对数后的值以稳定的速度上升，这是因为中国经济也在快速增长。而迅速上升的外汇储备很少能够得到完全对冲。在这方面，中国也不例外。

　　改革开放30年，中国国内信贷，无论以真实值衡量，还是以其占GDP的比值来衡量，都显著上升，这表明金融深化程度上升，而这又和长期经济增长正相关。但同时，伴随着大量资本流入，信贷扩张常常以悲剧收场，触发金融危机的全面爆发。资本流入和信贷扩张都是“双刃剑”。

　　唯一比中国增速更快的是那些信贷扩张及房地产泡沫以严重金融危机形式收场的发达经济体。对于1997-1998年曾遭受亚洲金融危机的国家而言，虽然1978年-2010年信贷整体增速较低，但对细分数据进行考察，可以发现1997年危机之前，这些国家的信贷大幅度扩张；而1997年之后，出现大幅度的去杠杆化。

　　在Reinhart and Reinhart （1998，2008）对过去资本流动周期的研究基础上， Magud， Reinhart， and Vesperoni （2011）考察了25个新兴经济体在最近一轮资本流入周期中的情况，包括2008年资本流入突然中止的欧洲新兴国家的情况。该研究重点在于考察国内信贷、资本流入和汇率制度之间的关系。研究显示，汇率制度弹性更小的经济体当中，私人部门所获信贷更高、外币信贷在总信贷中的比重倾向越高、资本流动规模越大，尽管在非常缺乏弹性的汇率制度下有例外。

　　Magud， Reinhart， and Vesperoni （2011）证明在大量资本流入时期，汇率弹性小的经济体的信贷增速更快。关于不同汇率制度下经济表现的研究往往聚焦于经济增长、通货膨胀、财政政策、经常账户调整等，而很少考察国内信贷的演化。在一篇相关的论文中，Mendoza and Terrones （2011）证明，在信贷扩张达到顶峰之前，资本流入会出现激增，而信贷扩张在汇率弹性低的国家出现的频率更高。Magud， Reinhart， and Vesperoni （2011）讨论和证明了资本流入、国内信贷和汇率政策之间的关系为什么以及如何通过银行中介表现出来。

　　基于以上研究成果，他们建议，抵消汇率僵化影响的最有用的政策工具包括：针对不同货币实行不同的流动性要求，或者再与边际性的、针对对外批发性融资的存款准备金要求相结合；增加外汇贷款的资本金要求，并/或引进外汇贷款的动态拨备；基于负债所使用的货币，收紧债务收入比和贷款价值比要求。

　　历史上，信贷扩张始终与资本价格繁荣相伴。股票和房地产价格的暴涨，往往与杠杆比率的上升周期相伴。令人惊奇的是很多人认为美国2000－2006年的房地产泡沫是独一无二且空前的。这次房地产泡沫对美国而言，在规模上的确是空前的，至少在我们拥有可比数据的过去一个世纪之内确实如此。然而，在更广泛的全球范围内，房地产泡沫经历并不限于美国一国，其规模与那些同样以悲惨的金融危机告终的其它国家的房地产泡沫相比，并不夸张。

　　Reinhart and Rogoff（2009）的研究表明，对于具有房地产数据的发达经济体和新兴经济体，危机前的房价暴涨和危机后的房价暴跌是所有重大金融危机的普遍特征。根据他们的研究，房价下跌持续时间平均为六年，从波峰到波谷的平均下跌幅度为36%。其中日本自1991年银行业危机开始后，全国范围内城镇住宅用地的价格持续下跌至2011年。

　　自2003年1月份到2010年5月，上海存量房价格扣除价格因素后上涨了100%，在此之后则又下降了7%。尽管房价的小幅下降是房价暴涨（或曰泡沫）之后的适当冷却，但大幅度的房价下降往往是银行业出现问题的先兆。这一规律非常稳健，有很强的预测能力。

　　资本流入是福还是祸？

　　对一个国家来说，资本流入是福还是祸？它们的作用是否是中性的，它们是否使金融危机更可能发生或者更严重？很多文献里都对资本流入的著名案例进行了研究，在这些案例里，资本流入往往都以巨大的危机为结局。

　　Reinhart and Reinhart（2008）将资本流入按国家分类，Reinhart and Rogoff（2009）也对金融危机进行了分类。根据危机和资本流入发生的时间，Reinhart和Reinhart（2008）构造了一个针对每个国家的概率组合。对样本中的64个国家当中的每一个国家来说，都有四种危机发生的无条件概率，包括对外主权债务违约（或重组）、货币崩溃、通货膨胀危机和银行业危机。他们还构造了在资本流入的前后三年内，每种危机发生的概率。如果资本流入更容易导致危机，危机的条件概率比无条件概率更高。换句话说，在出现资本流入时，金融危机的发生概率更高。

　　为了逃离中国可能存在的脆弱性，我们把注意力集中在银行业和通货膨胀这两个内部危机上，因为货币危机和对外主权债务的违约都不可能发生，毕竟中国公共部门和私人部门总体的对外负债水平很低，特别是相对高流动性的国际储备而言。并且中国拥有庞大的外汇储备、经常账户盈余和广泛的资本账户管制。要记住，日本长达二十年的银行业、房地产危机以及20世纪90年代中国因向无利可图的国有企业提供贷款而产生的银行业危机，主要都是内部危机。

　　尽管发达经济体的有条件和无条件危机概率比低收入国家要低得多，但实例显示，在出现资本流入时他们的危机概率更高。值得注意的是，芬兰和挪威的银行危机概率较高。而当囊括最近发生的危机后，从定量和定性来看，发达经济体与新兴经济体发生危机的概率已经非常接近。

　　对信贷扩张和危机之间联系的研究，开始于1994年底到1995年发生的墨西哥银行和货币崩溃，以及随后发生的1997-1998年亚洲金融危机。近十年这方面的学术研究比较少，直到这次次贷危机爆发，这个课题再次受到学术界的追捧。

　　Kaminsky and Reinhart（1999），Goldstein，Kaminsky and Reinhart（2000）在早期的论文中，使用“信号”的方法开发了一个早期预警系统，以此来发现“不正常”的信贷与GDP之比，这是银行和货币危机的一个先行指标。他们还发现，在大样本的新兴经济体危机和小样本的发达经济体危机中，股票真实价格的12个月期变化（这本身与信贷扩张非常相关）起着很大的决定作用。然而，Gourinchas，Valdes and Landerretche（2001）在对拉美国家的实证研究中发现，信贷的扩张和紧缩与危机之间的关系并不大。他们对信贷周期的定义和时间界定与那种使用“信号方法”的论文不同，随后便被Mendoza and Terrones（2008）所批评。Mendoza and Terrones（2008）研究了发达经济体和新兴经济体近五十次的信贷扩张历史。他们认为，虽然并非所有的信贷扩张都以危机而告终，但几乎所有的金融危机都是由信贷扩张引起的，这与早期的“信号方法”研究结果一致。他们得出结论认为，在信贷扩张和随后的金融危机之间的关系上，新兴经济体比发达经济体更为明显。在宏观经济数据之外，我们又以微观企业数据作为补充，并且将日期截止到2006年。

　　作为这项工作的延伸，Mendoza and Terrones（2011）将2007年之后的危机数据加入后，得出结论认为，在以危机告终的信贷扩张方面，发达经济体和新兴经济体之间的差异消失了。Schularick and Taylor（2011）在最近几篇论文中，增加了对追溯到1870年的12个发达经济体的样本分析。这次数据的扩展是出于与中国进行比较的考虑，如今的发达经济体在约140年如此长的样本期间也经历了快速经济增长，而且在很长时期内资本账户流动性也比近三十年低得多。一个重要的发现是，无论是否发生危机，信贷的扩张和紧缩显著影响了实体经济的周期，这一影响随着时间的变化非常稳健。相比之下，货币总量与产出之间的联系已经变得非常微弱，尽管之前联系密切。Jorda，Schularick and Taylor（2011）在测试了一系列经济金融指标后得出结论，信贷增长是金融动荡的最好预测指标。这一结论似乎有些夸大，因为他们所选取的替代指标有限。然而他们的研究清楚地表明，总体而言，信贷扩张清楚地预示了危机可能性。

　　为了用广为人知的危机事件来说明这一点，Reinhart and Reinhart（2010）在其为Jackson Hole会议提交的论文里谈到，尽管在各个事件中，危机前、危机中和危机后的货币政策、财政政策和汇率政策显著不同，但共同点是，危机前会出现十年或更长时间的信贷扩张，而在银行危机之后则出现持续的去杠杆化，平均持续时间约为7年。

　　显而易见，在危机前，信贷占GDP比例的增长并不相同。其中智利在1981年和泰国在1997年发生危机前，两国的该比例增加了80至90个百分点。而对发达经济体而言，日本在1992年保持最高纪录，增长了70个百分点。在各个事件中，国内银行信贷占GDP比例上升幅度的中位数约为38个百分点。在危机发生后的短期内，尽管信贷崩溃已在进行，杠杆化比率仍会增长。在这个阶段，贷款余额并未减少，但名义GDP大幅下跌，所以信贷占GDP的比例会增加。通常情况下，越不愿或不能减记不良债务，这个去杠杆化的过程越将延长。这种模式表现最明显的是在日本危机后，日本信贷占GDP的比例不断攀升，到1996年达到了260.5%的高峰。

　　隐性债务的多种方式

　　波斯谚语有云，在四个方面，每个人所拥有的都多于他们所知道的：罪、债、年龄和敌人。

　　我只讨论“债”这一方面。到此为止，我们主要考察了那些看得见的债务，相对还是比较准确的。然而，债务积累经常是看不到的，这并非是个新现象。Diaz Alejandro（1985）在分析上世纪80年代早期的智利危机时，具有预见性地写到银行部门中的政府或有债务，他让我们想象这样一个国家：“所记录的公共部门赤字是不存在的、微乎其微的或适中的，一些观察家甚至庆祝国家资产负债表中的那些公开债务重要性的下降。”

　　私有部门和地方政府则是另外一回事。信贷扩张、房地产和股票价格飞涨，债务同样如此，增长看似不可阻挡。然而，Diaz Alejandro解释到，繁荣是一个假象：“没有人花时间去调查那些永远在增长的借款者和贷款者群体当中的新成员的信用，没有人去监督和检查银行的资产组合”。

　　当资产价格开启下行通道时，银行部门充斥了高负债，而其中很大比例是不良贷款，且面临较低的资本充足率。家庭部门也受到萧条的房地产市场的显著影响。在此情况之下，银行危机期间私人部门债务向公共部门资产负债表的转移屡屡发生。

　　隐性债务可以以多种方式出现，其中一部分在中国尤为突出。例如：

　　缺乏资金或资金不足的养老金计划的负债。大多数发达经济体在这方面的隐性负债规模非常大。由于人口结构和社会保障体系的不同，这个问题在新兴经济体中要好一些。

　　私人部门（经常是银行部门）的或有负债，这是发达经济体在当前经济危机中已经出现并将持续面临的问题。例如冰岛、爱尔兰以及情况相对较好的西班牙，这些国家在危机前均有过私人信贷扩张时期。中国的银行债务中，尤其是与房地产相关的负债中，有多少比例是这类隐形债务外界并不知道。即使很罕见地，私人部门负债以更精确度量，将要转移到公共部门的债务比例在没有出事之前很难测量。

　　地方、州级或省级政府债务，在历史上总是不能精确度量。相对中央政府而言，这些负债的证券化程度低得多，置于资产负债表之外的可能性更高。在中国，这一问题更复杂，因为存在非正规市场或影子银行部门的债务交易。在繁荣阶段隐形的地方政府和省级政府负债将会损及中央政府的资产负债表。2001年阿根廷一些省份以及1890年巴林银行危机在这方面臭名昭著，而当前西班牙一些省份又让人想起同样的问题。

　　中央银行负债。央行为对冲所购买的外汇而发行的债务很少像以中央政府债务那样来记账。中央银行隐形负债的一个变体就是泰国中央银行在1997年危机前夜的庞大的表外外汇市场衍生品头寸。

　　非官方的影子银行部门负债。正如前面讨论的，中国这一部分负债已经达到较大比例。Reinhart and Rogoff（2009）对一些危机事件的研究认为，只有当资产价格崩溃暴露出来其问题时，金融公司的各项活动才略为人知。

　　线下应付账款。各级政府，主要是省级和地方政府在危机前和危机中都会迅速积累应付账款，也就是延迟支付、违约或仅支付一部分。这是在当前欧洲外围以及美国的加利福尼亚和伊利诺斯州出现的并非少见的现象。

　　抱最好的希望做最坏的打算

　　在谈到美国房地产价格下降以及美国日益突出的金融困境时，Ken Rogoff和我在2008年1月份总结道：

　　“托尔斯泰在他经典名著《安娜·卡列尼娜》的开篇提到‘幸福的家庭都是一样的，不幸的家庭则各有其不幸’。每次金融危机毫无疑问都是有区别的，但也有一些惊人的相似之处：资产价格的上升、债务的累积、经济增长模式的问题、经常账户的赤字……”

　　或许美国能证明自己是个另类的幸福国家，尽管它与许多危机国家有着表面的相似性，但它只是承受了相比而言最为温和的经济滑坡。正如很多人认为的那样，或许这次不一样。尽管如此，这次危机在性质和程度上与战后工业化国家金融危机的相似之处仍值得注意和铭记。尽管我们聚焦于美国，但其它一些国家也具有相似特征，包括西班牙、英国和爱尔兰，他们在2007年开始经历房价调整。不幸家庭也可以是一样的。

　　如前所述，中国并没有经常账户赤字和大量对外负债。这也并非1991年日本所遇到的境况，而且这也不是国内银行危机的先决条件。英国在19世纪经历了多次严重的金融危机，当时它也是全世界的借款人。或许在中国当前的情况下，股票价格和房地产价格的下降是温和并且是有益的，而不是暴跌的开始。然而从政策的角度来看，有必要抱有最好的希望同时也做最坏的打算。因此，量化、核算、加总那些可见的或隐性的债务并预留拨备是一个好的开始。

　　（作者卡门·莱因哈特系彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员。本文经中国金融40人论坛秘书处翻译整理、经作者审核，因版面有限，本文有删节，原文请参见中国金融40人论坛英文网站：www.cf40.org.cn/en）