陈德彪：上市公司的价与值

　　上市公司的价与值

　　市值管理的本质仍然是价值管理，只有获得企业盈利支撑的股价才有可能长期维系，否则都将是昙花一现。作为上市公司，要推动股价长期持续上扬，必做的一条就是扎扎实实地推动公司盈利持续增长。

　　文/陈德彪

　　人们经常会用到“价值”这个词，小到日常购物，大到企业并购，我们都会关心标的物的价值，知道了真实价值，再与支付的价格相比，就能判断这项交易是否划算。很多企业更是以股东、客户、员工价值的最大化作为公司使命，以促进价值增长为奋斗目标和追求，尤其对于上市公司，股价是否增长，市值是否提升，已经是最简明的衡量公司好坏的评价指标。因而，深入探究价值的内涵就显得很有意义。

　　理性回归

　　“价值”由两个字组成，含义也有两层，一是价，指价格；二是值，指内涵值。价格是外在表现，内涵值是内在基础。理想情况下，价格会等于价值，即付出与收益相等，实现公平交易。而在现实生活中，由于市场环境因素复杂，很多交易并不是完全公平的，价格通常会高过或低于价值，导致一方获益另一方亏损。但从更长的一段期间来看，价值仍然是决定价格的内在因素，缺乏价值支撑的价格难以长期维系，在短时间的错位之后，最终都会实现价值回归。

　　中国股市十几年的起起落落可以印证这一点：2001年中国的A股总市值5.6万亿元，股票指数在2245点，10年间经历过2007年度的6000点高位；2011年，A股股市总值增长到25万亿元，但股票指数却回落到2000多点。对比两个时间点，虽然股票指数回到原点，但市场总值增长了近4倍，总值增而股票指数不动的原因是市场估值水平发生了巨大的反方向变化。2001年A股市场平均市盈率高达60倍，2011年度回落到15倍。60倍的市盈率意味着上市公司当时的股价需要用未来60年的每股收益才能抵平，这显然高得惊人也高得离谱。能支撑这一数据的只有一种假设，即上市公司的盈利在未来期间会持续超高速增长，而这种假设也被证实并没有出现。同成熟市场平均15～20倍的市盈率估值水平相比，2001年中国股市的价格明显虚高。2011年度中国股市平均市盈率降低到15倍，也就是说企业仅用15年的每股收益就可以支撑股价，即上市公司ROE达到7%左右，这样的盈利水平完全是可以实现的。从股市市盈率的变化可以看出，缺乏利润支撑的空中楼阁价迟早是要落到地上的。中国的股市用了10年时间实现了理性回归，也印证了价值是价格的决定性因素。

　　理解这一点对做好消费品业务很有帮助。大家都知道，产品、品牌和渠道是消费品业务的核心环节，一个成功的消费品公司，往往在这三方面都做得非常好，而产品在这三者之中又是最根本的前提基础。作为厂家，都希望自己的产品能够实现高价格、低成本、高毛利和高销量。但站在消费者的角度，其是否愿意为厂家的产品支付高价格，取决于这个产品所带来的价值是否匹配，包括实用性功能价值和精神上的享受，如便利、实用、经久耐用、美味、健康、时尚等等。各产品价值不同导致产品价格各异，例如iPhone的售价要远远高过很多国产手机，但是它带来的功能与时尚感也是别的品牌所无法比拟的。虽然也有很多厂家依靠品牌、声誉、或渠道上的优势，在短时间内获得高过价值的超额价格，攫取超额收益，但从长远来看，如果产品的功能性或精神享受不够，最终必然会被迫降价促销，使价格回归至价值。因而将精力集中于消费者需求研究，集中于产品价值研发，集中于提升性价比，终将是消费品经营的根本之道。

　　市值管理的本质

　　人在职场，亦有价格，即索取的薪酬；同时也有价值，即他的产出。有些年轻人急功近利，把精力花费在研究如何涨薪酬上；但更多的年轻人能清醒地将重心放在个人能力提升上，一步一个脚印，随着时间的推移，金子最终会发出炫目的光芒。在人的价值方面，还应该区分岗位价值与人员价值，如果一个人只是做到此岗位的应尽职责，换一个人去做能达到同样的效果，他只是达成岗位价值，有些同事能够在同样的岗位做出不一样的效果，别人无法替代，这种增量值就是他本人的人员价值。

　　这与做大上市公司市值有异曲同工之妙。市值管理的目标是希望推动公司股价稳步上扬，表面看起来是市价管理，实际操作中确实也有些像市价管理，如上市公司可以用一些利好消息的发布来刺激股价上扬，但市值管理的本质仍然是价值管理，只有获得企业盈利支撑的股价才有可能长期维系，否则都将是昙花一现。上世纪90年代科技股、网络股泡沫的破灭证实了这一点。1974年巴菲特投资《华盛顿邮报》并担任董事，当时同行的媒体公司都迫不及待地扩张地盘，而巴菲特力劝董事长凯瑟琳关注股东回报。从1974到1985年，《华盛顿邮报》销售收入每年仅增长12%，虽然稳定但并不可观，唯一显著的变化是每美元销售额的经营利润从10美分上升到19美分，公司的每股收益增长了整整10倍，其股票更是以年均35%的惊人速度不断增值，巴菲特投资的1000万美元在10年后升值到2.05亿美元。

　　作为上市公司，要推动股价长期持续上扬，必做的一条就是扎扎实实地推动公司盈利持续增长。金融学确定企业价值的方法是未来自由现金流的净贴现值，简单地说，实际就是公司未来可持续盈利的现值。可持续的盈利增长从哪儿来？从财务结构来看，是来自公司的销售增长，来自不断提高的毛利水平，来自不断降低的成本，来自不断下降的费用，来自更高效率的资产周转；从业务结构来看，将源于稳固的客户基础，源于与时俱进的好产品，源于消费者的长期信赖，源于通畅的销售网络。如此看来，公司的价值其实和公司的每一项经营行为有关，与签订的每一个合同有关，与采购的每一批材料有关，与生产的每一批产品有关，与招聘的每一位员工有关，与支付的每一笔费用有关，公司的盈利其实就是我们每位员工日常工作价值的汇聚与积累。公司的每一位员工都应该把自己的行为、指标与公司的整体价值挂上钩，应该意识到自己是公司价值的创造者，同时也可能是毁坏者，应该确保自己的工作行为能为公司创造价值，而不是毁灭价值。同时公司的整体绩效指标设计也非常关键，应该具有整体性，应以价值创造为核心，我们也看到有不少公司对销售部门都偏重以销售量、销售额和市场份额等规模性指标为主，忽视毛利、费用、应收及库存占用等指标，其结果容易出现降低价格，甚至出现负毛利换来的增量销售额，承诺高额促销费用带来的销售额，以及挂应收账款带来的销售额，这样的销售额多了，规模上去了，利润却下来了，最终结果不仅不能增加公司价值，反而会由于利润下降而导致公司价值的降低。

　　价值发现与沟通

　　价值决定价格，但价值在价格上的体现并不会立竿见影，而是会有一个逐步传导的过程，因而价值发现及沟通也非常重要。以前潘家园有个旧货市场，很多人去哪儿淘货，有些很不起眼的东西到了明眼人的手里，就可以身价倍增，这就是价值发现与沟通的过程。用到企业身上也是这个道理，决定股价的因素是企业未来的盈利。而未来的盈利就需要有预判，预判高则价格高，影响预判结果高低的因素很多，如公司自身的业务组合是否清晰、盈利模式是否简单易懂、历史轨迹是否稳步增长、管理层的承诺是否兑现，信息披露是否透明等等，这些都是影响投资者判断的关键因素，也是影响企业价值的关键因素。

　　总而言之，在价与值的关系上，价是面，值是本；价是表，值是里；价值决定价格，把值做大，基础做深，沟通做好，则理想的价格就会水到渠成。反过来，如果一门心思想在短期内拉高价格，获取短期超额收益，而忽视长期内在价值的培育，则很可能出现本末倒置，最终可能鸡飞蛋打。在这方面，于做事、于做人、于做企业都是一个道理。

　　(作者为中国食品有限公司财务总监)