任若恩：欧债危机带来的教训

　　欧债危机带来的教训

　　从中国的情况来说，政府的债务累积问题不容小觑，因此我们确实需要从欧债危机中很好地汲取教训。

　　文/北京航空航天大学教授   任若恩

　　我们曾经提到欧盟最早的发源是1951年4月18日成立的欧洲煤钢联营(ECSC)。这个“欧洲煤钢联营计划”是有着非常明确，非常强烈的政治考虑，即如何在欧洲避免战争。这一政治考虑应该一直贯穿在随后几十年欧洲统合的过程之中。这种政治考虑也是理解今天欧洲政治家希望维护已有统合成果意愿的重要视角。当然维护已有统合成果意愿在很多时候固然十分重要，但是经济事务发展的固有逻辑，特别是债务积累过程的固有逻辑往往超越了人力能所为，这也就是欧洲今天的困境所在。

　　哈佛大学专门研究经济史和金融史的历史学家Ferguson曾在一个讲演中指出：从理论上可以列举摆脱主权债务危机的六种途径，即较高的经济增长、国债利息较低、财政纾困(包括外来的资本流入)、财政紧缩减少债务、发行货币用通货膨胀消蚀债务以及对债权人违约。他认为只有财政紧缩减少债务、发行货币用通货膨胀消蚀债务和对债权人违约三种方法是实际可行的。

　　如果同意这样的概括，对于欧洲来说，特别是对于目前的重债国，这三种方法中也似乎只有对债权人违约是最可能的一种途径。因为欧洲央行，特别是德国政府对于通胀持十分严厉的态度，而至今所使用的财政紧缩，一方面收效甚微，同时也在政治上受到越来越来强烈的抵制。这样分析的结果自然十分令人沮丧，但现实似乎就是如此。因此欧债危机不是短期的现象，而是一个长期的反复的过程。

　　我们确实需要从欧债危机中很好地汲取教训。我们曾经说过，欧洲财政问题的重要长期因素是人口老龄化。从这一角度分析，中国也存在类似的潜在问题，首先中国的人口也有重型化的特征，即老龄人口(如65岁以上人口)在总人口中的比例在不断地上升，其次中国在同等收入水平的国家中人口期望寿命是比较高的。这就说明，中国的老龄化对于中国社会保障体系，对于财政的压力正在增加。政府在未来二三十年需要投入大量资金迎接人口老龄化高峰，这将成为政府或有负债的重要组成部分。

　　仅从数字上看，中国债务与GDP的占比还没有到达一个危险的境地，但若将或有负债考虑进来却令人担忧。例如，由于高速铁路快速发展所形成的债务，如果只靠铁道部的偿债能力着实让人感到悲观。如若铁道部到期无法按期还款，则将造成企业债务向银行债务转移，银行债务向政府债务转移的局面，这样财政终将承担社会责任及其带来的风险。

　　此外中国社会保障体系尚不完善，这主要体现在覆盖面不足以及保障程度不够两个方面。到目前为止，中国尚未完成社会保障全覆盖，每年仅够扩展1000万人。同时相比一些拥有较为成熟社会保障体系的国家，目前中国很多医疗项目并未被纳入社会保障体系，最低生活保障金额也很低，无法为失业和非适龄劳动人口提供合理的生存保障。显然如果考虑到中国全部人口的社保程度与社保体系成熟国家的差异，中国财政面临着巨大的资金缺口。再考虑到民众对于改善生活水平的要求在日益加速，财政压力可想而知。

　　人口、养老、福利及目前中国在地方融资平台，高速铁路，高速公路等诸多领域中的资金黑洞，意味着中国未来需要资金的地方非常多。此外国内外的经济环境和经济条件已发生了根本的改变，中国经济不太可能恢复2007年以前的那一轮高速增长的趋势，未来可能实现的是一种中速增长的趋势。

　　欧洲国家所实行的超越本国劳动生产率发展水平的过份“仁慈”的社会保障体系固然不可取，但是社会保障不足显然也不是正确的解决途径。因此中国非常需要正确地、全面地研究欧洲国家所走过的道路和今天所面对的问题，深入思考中国社会保障体系建设的战略，最终建立起可持续的，高覆盖率的，具有一定保障水平的社会保障体系。中国文化中讲究一个“度”，这里也是一个“度”的问题。

　　如果从资产负债表的角度分析中国宏观经济的短期问题，我们可以发现，中国的居民资产负债表很健康，政府的显性资产负债表状况也良好，但目前一些企业的资产负债表出现了问题。这会影响它们的投资，其实这也就是中国的企业投资开始减速的重要原因。而企业的债务积累将来也会变成政府的或有债务。由于政府或有债务风险的隐蔽性和难以衡量的特点，在其爆发之前，往往十分难以识别，一旦爆发，又会造成难以收拾的影响。因此从现在起，就应该关注中国的债务累积问题，需要找到逐步化解的路径，而绝不要因为短期的目标而加速债务的积累。这应该是欧洲债务危机给全世界留下的最重要的教训。

　　两难的退市制度

　　就A股市场的退市制度来说，一方面不能从严执行，另一方面又不能不执行，如何把握好退市的“度”，这就是中国股市监管者的艺术。

　　文/皮海洲

　　今年无疑是中国股市的改革之年，而退市制度的改革与完善又是其中的重头戏之一。其实就在郭树清出任证监会主席后不久，深交所即于去年11月28日推出了《关于完善创业板退市制度的方案》(征求意见稿)，在广泛征求社会意见的基础上，最终于今年4月20日以发布《创业板股票上市规则》(2012年修订)的形式正式推出了创业板退市制度。紧随其后，沪、深交易所又于4月29日分别披露上市公司退市制度的方案征求意见稿，分别对沪深两市主板、中小板上市公司完善退市制度作出了进一步安排。

　　建立与完善中国股市退市制度，郭树清的这一步棋正击中A股市场要害。一直以来，中国股市就有垃圾市的恶名，包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。之所以如此，就是因为A股市场退市制度执行不力，甚至陷入瘫痪的缘故。也正因为垃圾股不会被退市，股市里也就充满了对垃圾股的炒作，中国股市因此又成为投机市。而由于垃圾股大量占据着上市资源，从而使得股市优胜劣汰功能与资源配置功能难以正常发挥。这也严重妨碍了上交所把沪市打造成中国蓝筹股市场目标的实现。因此郭树清出手中国股市退市制度的建设与完善工作，可以说是一箭五雕。

　　就中国股市的发展来说，建立与完善退市制度是很有必要的。不过对于管理层来说，退市制度是个两难选择。实行退市制度在中国股市也面临着一些实际问题与困难。

　　实行退市制度面临的最大问题是缺少对投资者权益的保护措施，退市对于投资者来说是一种“裸退”，公司一旦退市，所有损失都由投资者自己来承担。而这种做法对于广大投资者来说显然是不公平的。因为从历史来看，股市承担的是为国企改革脱贫解困服务的功能，早期的股票上市都是有指标限制的，一家好企业的上市往往要捆绑几家绩差的垃圾公司，股市里的很多垃圾股由此而来。如果不考虑这些历史原因，把这些垃圾股都退市了，并且将损失都推给投资者来承担，这显然是股市推卸历史责任的表现。

　　而且即便是从现在来看，监管部门对股票上市的把关并不严格，一些垃圾公司通过造假上市也都混进股市里来了。尤其是中小板、创业板公司，一旦造假上市成功，不仅企业会融入大量资金，而且公司老板、高管都会一夜暴富。如果公司老板、高管都套现了，留下一个空壳企业来退市，把损失让投资者来承担，这对投资者来说更加不公平。

　　当然退市制度难以执行有一个很大的阻力在于地方政府。对于地方政府来说，企业职工的稳定很重要。如果企业退市了，企业很可能因此而破产。这些企业职工的安置问题就会困扰着地方政府。所以对于ST公司，地方政府更愿意通过补贴来维护公司的生存，或通过重组来使公司获得新生。如果企业退市了，地方政府就面临着职工再就业的压力。

　　正是基于这样一些原因，所以在退市问题上监管部门也是睁一只眼闭一只眼。尽管早在2001年2月22日证监会就出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但11年来，A股市场仅仅只退市了42家公司，尤其是最近几年，上市公司退市工作基本处于终止状态，退市制度沦为虚设。

　　而正因为退市制度是中国股市的两难选择，所以尽管今年管理层再次对退市制度予以完善，但不论是正式出台的创业板退市制度，还是主板、中小板退市制度征求意见稿，总体说来还是缺少刚性。比如创业板退市制度并没有明确对重组保壳说“不”，根据创业板退市制度，至少在二三年内都不会有退市公司产生。而主板、中小板退市制度同样给了垃圾公司以较长的缓冲期。实际上一些ST股仍然可以通过亏两年盈一年的方式来逃避退市命运。尤其是绿大地这种欺诈上市公司，仍然可以逍遥于退市制度之外，退市制度的作用到底有多大，可想而知。

　　当然既然证监会再次改革与完善退市制度，那么新版的退市制度自然也会产生一些效果。如主板退市制度规定，最近一年年末净资产为负的实施退市风险警示；最近两年年末净资产均为负的应终止上市；同时规定，最近两年营业收入均低于1000万元的实施退市风险警示；最近三年营业收入均低于1000万元的应暂停上市；最近四年营业收入均低于1000万元的应终止上市。由于目前主板公司中有一批ST公司负资产达到或超过l两年，并且有10多家公司最近三年营业收入不足1000万元。因此这批公司中肯定会有部分公司成为新退市制度的祭奠者。