傅庆：汇改重启带来新机会和挑战

　　聚焦汇改重启

　　新一轮“汇改”给企业带来了新的机会和挑战，而对于CFO来说，管理汇率风险的手段和策略则需重新审视。

　　文/傅庆

　　今年4月14日，中国人民银行宣布银行间人民币兑美元汇率日间波动区间扩大为1%。紧接着，外汇管理局宣布允许银行持有隔夜的美元兑人民币短头寸，并同时取消对银行的收付实现制头寸的限制。这一系列汇改政策的出台力度之大，时间之密集大大出乎市场的预料。与2005年7月和2010年6月的前两次汇改相比，当前的汇改是处于人民币国际化、境外人民币市场快速发展以及资本项目超预期开放的大背景下进行的，其对于发展境内外汇市场，进一步完善人民币汇率形成机制将具有更为深远的意义，目标直指人民币资本项目可兑换。

　　首先，这些政策向市场传递了这样一个信号，即人民币汇率单边升值的故事已经结束，当前人民币汇率处于基本均衡状态。今后人民币出现阶段性的升值或贬值将成为常态。而且阶段性的升贬值幅度会比以前明显加大，将呈现大幅双边波动的特性。这也意味着，人民币汇率走势的预测难度将加大。

　　其次，人民币汇率将更加市场化，央行将会尽量减少对市场的干预。这里的市场化有两个含义，一是市场的供求关系在汇率定价中将发挥更大的作用。也就是说，人民币汇率将更加反映其基本面情况，比如国际收支状况，跨境资本流动情况等等；二是人民币汇率跟国际美元、一揽子货币走势的关联度将更加密切。“以市场供求为基础，参考一揽子货币”的汇率政策将得到更大程度的体现。

　　再次，境内外人民币外汇市场的互动性将明显增强，境内市场对境外市场的影响力明显增加。随着资本项目和境内外汇市场的进一步开放，境内外汇率差和利率差都将呈现缩小的趋势。一，在政策出台后的短期内，境内即期和CNH即期间的差价已经基本填平；二，随着鼓励CNH回流的政策不断出台，境内外人民币利率差随着CNH利率的提高在不断缩小；三是，随着境内外远期曲线趋向于利率平价以及企业通过借美元延迟购汇行为的大量减少，境内美元利率已经开始大幅下降，境内外美元的利率差正在拉近。随着境内外人民币和美元利率差的缩小，境内外人民币远期的价差也会趋向于拉近，只是这个过程相对于即期汇率差拉近的速度比较缓慢而已。

　　最后，中间价对于即期价格的影响将会弱化，即期汇率与中间价之间的价差不确定性将增加。这个现象已经在近期的市场中得到了体现。

　　重审汇率风险

　　我们知道，过去几年来很多企业比较重视对美元应收款和美元资产的风险管理，而对美元应付款和美元负债的汇率风险往往不屑一顾。而且随着境外人民币市场的发展，很多企业享受到了境内外价差带来的降低财务成本的好处。在当前的新形势下，企业需要重新审视外汇买卖和套期保值策略，尽量达到规避汇率风险、降低财务成本的双重目的。

　　1、由于汇率预测的难度增加，企业不要太自信对汇率走势的判断，外汇买卖原则上应以规避汇率风险为主要目的。对于外汇敞口风险原则上应尽快在合适时机进行套期保值。在实际操作中要注意现金流和资产负债表中货币错配问题，当前特别要高度重视美元应付款和美元负债的套保问题。过去很多企业的习惯性思维是比较重视规避美元应收款和美元资产的敞口风险，而大量留有美元应付款和美元负债的敞口风险。现在要从净头寸的角度去审视汇率风险，同时要注意规避外汇期限错配的风险。这里需要警示的是，当前整个市场上多年累积下来的未避险的美元应付款和美元负债的头寸是非常巨大的。换句话说，企业持有巨量的美元空头头寸。

　　2、由于中间价与即期汇率之间的差价存在很大的不确定性，企业应该尽量规避这类风险。比如尽量避免利用NDF市场来锁定汇率风险。由于NDF到期时是以境内中间价进行差价结算，同时企业还需要通过即期市场进行外汇买卖，这之间的价差从理论上来说可能会达到1%。万一政策继续放松，这个差价可能会更大。对于已经持有NDF合约的企业，应适时将其转至可交割的远期合约上。当前人民币有三条远期曲线，一条是境内可交割远期曲线，另两条是境外NDF曲线和CNH远期曲线。NDF曲线目前处于另两条可交割远期曲线的中间。对于持有NDF短头寸的企业可把头寸转移至CNH远期上，而持有NDF长头寸的企业则可把头寸转移至境内远期上。这样做无论从财务上还是风险管理角度看，都是非常值得的。

　　3、前文已经分析过，境内外远期价格之差从中长期看将趋向于拉近。企业要珍惜当前存在的这些差价，利用其降低财务成本，不要坐等以前看到过的1%、2%以上的差价机会。当然这些差价的拉近将会以震荡波动的形式完成的。由于境内外市场的参与者毕竟大不相同，境内市场的管制也不可能在短期内完全放松，当国际外汇市场出现大的动荡时，不排除境内外市场间的平衡在短期内会打破。只有密切关注各市场的波动，随时作好充分准备，才能抓住其中的机会。

　　从国际化的视角出发

　　企业在制定外汇买卖策略时，除了想达到规避汇率风险、降低财务成本的目的之外，更高的要求便是希望能准确预测汇率走势，把握合适的买卖时机。前面已经提到，今后人民币汇率预测的难度将加大。但从另一方面看，在人民币汇率市场化的大趋势下，央行必将减少干预，人民币汇率将逐渐摆脱政治因素的干扰，进而回归为基本面驱动。在当前人民币国际化的大背景下预测人民币汇率，必须要有国际化的视野，这也为人民币汇率制度赋予了新的涵义。

　　1.“以市场供求为基础”，关注市场供求关系的变化。在当前境内银行间人民币外汇市场上，参与者主体为境内银行、企业和个人，显然企业的实需决定了整个市场的供求关系状况。众所周知，企业的实需主要表现为进出口贸易和跨境投资等。在当前新环境下我们也要关注人民币跨境贸易清算的情况，最直接的关注点就是境内外人民币的价格差。当CNH价格明显高于境内时，很多进口企业会利用人民币跨境清算的渠道去CNH市场购汇，从而减少境内的购汇需求；反之，很多出口企业会去CNH市场结汇，从而减少境内的结汇需求。这个现象正是CNH市场对境内市场的影响。

　　2.“参考一揽子货币”，关注我国主要贸易伙伴国家的货币走势。目前美元、欧元、日元等显然占了比较大的权重，随着我国跟新兴市场国家贸易量的增加，韩元、新币及东盟国家货币的权重也在增加。

　　3.“有管理的浮动汇率”，在当前汇率市场化、浮动加大的情况下不要忘记人民币汇率是“有管理的”。我对此的理解是，人民币汇率的市场化是有制约的，当前的汇改绝对不会脱离境内定价权这个目标。境内人民币外汇市场建设的长远目标将是，随着参与主体、交易品种的增加，和多层次市场的建立，我国的人民币外汇实需供求关系将充分地在境内市场上体现出来。结合适量的银行交易头寸可以提高市场的有效性和流动性，这样的市场中交易出来的价格将是真正体现基本面的人民币汇率。在这个目标达到之前，境内定价权的作用还将继续通过人民银行的中间价来体现。当市场出现强烈的单边预期，可能对我国货币政策和实体经济，甚至全球经济造成负面影响时，人民币汇率是“有管理的”这个特性将会表现出来。这跟我国政府逆周期、逆预期调控宏观经济的思路是一脉相承的。

　　(作者为渣打银行金融市场部中国区外汇交易主管)