山东海龙再度降级事件点评:从“无序违约”向“有序违约”过度

安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　报告摘要:

　　联合资信评估有限公司15日发布公告称,将山东海龙股份有限公司主体长期信用等级由“BB+”下调至“CCC”,评级展望为“负面”,并将存续短融“11海龙CP01”的信用等级由“B”下调至“C”。这是在06福禧CP01在2006年被调降至C级后,信用债市场上6年来再次出现C级债券。

　　2011年年中由于城投债的恐慌抛售引发的整个信用债市场的大调整如今还历历在目,而此次降级事件是否会引发市场的另一次全面动荡呢?我们认为可能性不大。

　　山东海龙的降级采取的是连续降级的方式,此次是自2011年9月开始的第三次降级,使山东海龙的主体评级由2010年12月21日的“A+”降至“CCC”。连续降级的方式使市场之前已经有一定的接受度,也为投资者留出了腾挪的时间和空间,相比之前福禧的突然降级,对投资者引起的直接冲击不大。

　　一般来说,与企业的违约可能性关联性更强的是现金流量表而非资产负债表,而现金流的来源主要有两个方面,经营活动现金流入和筹资活动现金流入,两者中任意一方出现问题都有可能导致企业现金流的断裂,进而导致信用风险的上升。

　　企业筹资的难易程度不仅取决于企业自身基本面,而且与实体经济整体资金面状况和信贷政策的方向有关,有一定的随机性,很难通过企业自身经营状况预测,我们可以称之为“无序违约”;另一方面,实体经济的资金抽紧或者信贷紧缩可能会同步所有企业的筹资活动现金流入,导致出现大范围的企业现金流的紧张,信用风险的全面上升。也就是说,这种无法从企业自身经营状况推测的“无序违约”却更容易受到外部冲击的同步,因而更易引发市场全面的风险。

　　而企业经营活动现金流入基本只取决于企业自身生产经营状况,我们可以根据其行业情况以及企业财务报表来推测,有线索可循,也就具有一定的可预测性,我们可以称之为“有序违约”,这种违约风险更易区分和预测,因此其波及范围有限,可能集中在经营恶化的公司和行业。例如,2011年年底重庆钢铁发布业绩预亏公告,引发公司债大幅下跌,但是该下跌只是波及到了盈利出现恶化的几只债券,并没有引发信用债的全面下跌。

　　纵观资金面趋势,PPI分项环比持续为负、贸易顺差的异常扩大以及中长期贷款增速继续下行暗示着实体经济对资金的需求持续下降,近期票据直贴利率的快速回落从侧面印证了这一点。若实体经济流动性的确经历着由紧转松的过程,意味着所有企业筹资活动现金流的负向因素趋于缓解,剩余的风险将仅来自于可以预测的经营活动现金的恶化。企业正在从“无序违约”向“有序违约”过度,信用风险溢价应该会从全面的爆发转向具有行业和公司基本面约束。

　　另一方面,我们认为去年三季度信用债的全面下跌不仅在于资金面和信贷的收紧导致的供给方信用资质的全面下降,而且资金面的紧张同时也导致了需求方流动性的枯竭,进而引发了“需求冻结”,进一步加剧了信用债收益率调整幅度,而如果我们认同目前的流动性改善趋势,再出现需求冻结的可能性不大,因此引发信用债全面冲击的可能性不大。

　　综上,我们的基本判断是,山东海龙的评级下调可能会给中低等级和相关行业的信用债带来冲击,但是不太可能出现信用债收益率全面的上升。