华泰香港：保利协鑫业绩符合预期 予增持评级

　　净利润同比增长6.2%，基本符合预期：保利协鑫今日发布年报，2011年净利润达到42.7亿港币，合每股收益0.28港币，同比增加6.2%。该结果略低于我们原有46亿港币的预期，也低于市场50亿的一致预期。但是考虑到全球光伏行业在2011年下半年陷入寒冬，公司在极为困难的情况下在下半年依然能实现7.7亿港币的盈利，实属不易。主要低于预期的部分在于公司的行政费用达到17亿元，高于我们原有的15亿元的预期。其中员工期权费用为8000万元。

　　光伏产品的价格及成本均略低于预期：全年多晶硅销售2812吨，均价为47.7美元/吨；硅片销售4.45吉瓦，均价为0.54美元/瓦。四季度多晶硅和硅片的均价分别为34美元/公斤和0.32美元/瓦，略低于我们此前预期。但是由于公司技改持续取得进展。公司自主设计高效还原炉，最新还原炉电耗可低至每公斤40千瓦时，综合电耗可低至每公斤65千瓦时。通过自主研发铸锭系统以及提高砂浆回收率。公司成本的下降速度同时超出我们预期。到2011年底多晶硅和硅片加工成本已经降至18.6美元/公斤和0.13美元/瓦。

　　展望未来开始逐渐乐观：公司预计未来主流厂商扩产倾向渐趋保守，故此2012年后供应增长将继续放缓。2012年全球产能接近28万吨。而全球需求平均预测在25-30GW，考虑库存及中间环节大约有5GW，则全年硅料按折算后需求为30-35GW。因此在需求持续上升的情况下，供需预计将可达至平衡。未来行业价格继续下跌空间不大。

　　下调2012/13盈利预测，维持“增持”评级，剩者为王：我们认为行业价格已陷入谷底，但是由于需求处在青黄不接的阶段，一时还难以看到回升的态势。我们下调2012/13年每股盈利，从原有0.30/0.35港币下调至港币0.21/0.31。尽管行业处境依然艰难，我们认为公司卓越的成本优势以及强大的执行力，将在未来的行业整合中觅得先机。我们因此维持公司 “增持”评级，合理价格区间2.4-2.7港币，对应12-15倍2012市盈率。

　　主要风险来自行业价格下调超预期。