国元香港：予好孩子买入评级 目标价3.06元

　　去年国内外市场差异明显 今年欧美市场有望反弹：

　　2011 年公司营业额为39.42 亿港元，同比增长5.9%，其中海外市场贡献75%，中国市场贡献25%，纯利1.78 亿港元，同比下降12.5%。去年由于欧美经济危机使得公司海外市场，特别是欧美市场整体销售放缓，虽然国内市场仍保持较快速增长(同比20.5%)，由于占比相对海外市场较小，无法拉动公司全体销售额保持快速增长。然而，去年年底从公司海外首季订单获得双位数增长，以及今年首季北美市场营业额增加10%反弹强劲，我们认为公司2012 年的海外市场将有一个明显的反弹。

　　四重因素致毛利率下降 今年毛利率水平稳中有进：

　　公司2011 年整体毛利率为17.1%，同比下降3 个百分点，主要是因为受原材料、人工成本、研发费用增长以及市场推广和渠道建设费用增加的四重因素影响。无论是从产品来看或是从地域来看，公司去年毛利率都有所下降，其中汽车安全座毛利率下降最多，到7 个点到20.6%。去年年底原材料价格有一定下滑，公司提前储备原材料以控制成本，同时公司加强生产线的效率提高，去年已节省人力18%，今年有望保持。公司在海外市场的议价能力因产品质量过硬而得到提高，因此公司今年可通过提价来保持毛利率。同时，公司通过加大开发海外中高端销售渠道，拉动公司中高端产品的销售来改善产品结构，从而达到优化毛利率的效果。而在中国，由于品牌知名度高，转移成本能力较强。

　　新产品、深渠道，短期纯利下跌 今年利益可显：

　　2011 年公司纯利倒退另一个原因是渠道费用以及研发费用整体上升，其中研发费用上涨49%达到1.18 亿港元，占收入比上升1 个百分点到3%。去年公司大力发展新产品以抓住2012 年婴儿潮机会，开发出来的多款新产品有望今年推出，同时从经销商的反映来看，公司管理层对新产品非常有信心，加上公司未来将大力开发中高端销售渠道，符合新产品定位，对于未来收入必有较好刺激，估计2011 年的研发投入2012 年将会显现。公司去年开始实施“深度分销策略”，派工作人员在全国范围内搜索母婴店作为潜在销售点并以录入数据库。中国母婴店分布广，渠道深，对此类销售点有完整的数据有利于公司抓住三、四线城市上升的消费力。

　　目标价$3.08 港元，维持买入评级：

　　2012 年凭借龙宝宝概念以及欧美市场经济恢复将有所发展，公司作为行业龙头必定能抓住上升的消费需求拉动公司销售增长，因此我们保持14 倍的估值。由于公司去年业绩倒退，我们调低今年每股盈利预测$0.22 港元，目标价$3.08 港元，相对于目前股价$2.66 港元仍有16%的增幅，维持买入评级。