国元香港：予天德化工买入 目标价2.49元

　　2011 年收入增长10.3% 利润上升2.4%：

　　公司2011 年收入上升10.3%至9.722 亿元人民币，归属股东的利润上升2.4%至1.324亿元，每股盈利15.6 分，派发每股3 港仙的末期息，全年派息率约为15%。收入增长的主要原因是公司氰乙酸及其酯类产品需求录得增长所致。毛利率下降和税收增加导致利润增速不及收入增长幅度；集团部分子公司所得税率优惠在2011 年到期，不过2012年已经重新申请成功，2012 年将再次享受税收优惠，所得税率将会回到2010 年的水平。

　　毛利率下降2.8 个百分点：

　　公司毛利下跌1.8%至2.198 亿元，毛利率下跌2.8 个百分点至22.6%，使得公司全年业绩略低于预期。毛利率下降的主要原因有3 个：1、通胀使得原材料成本及营运成本全年不断上升，另一方面公司产品售价因行业价格出现下调而略有下跌；2、人民币升值带来的收入汇兑损失，公司海外业务收入占比达20.6%；3、从2010 年12 月开始，国内企业与外商投资企业在中国税收上的待遇已看齐，公司开始缴纳城市维护建设税和教育附加费。

　　公司业务有宽护城河：

　　公司具有以下几个优势：1、上游原料是氰化钠和氯乙酸，均是剧毒物质，国家实行牌照管制。公司定期接受世界禁止化学武器组织的检查。2、公司与汉高的合资经营特种化学品的项目有技术上的排他性协议，存在技术壁垒。3、公司具有明显的规模优势，公司的氢乙酸酯类产品(粘胶剂的原料)占全球市场份额50%以上，经过公司2007-2009年的扩产过程，目前已达到能够产生规模效应的状态。4、公司收入增长稳定，ROE 水平较高，2011 年ROE 为21%。5、公司产品架构和产业链布局是历史形成的产物，是独特的且不可复制的模式。

　　目标价2.49 港元，维持买入评级：

　　公司是有宽护城河，高增长预期(与汉高合资)的稀有标的。在国际上精细化工向中国转移的大背景下，将充分受益，理应享受较高估值。但由于总市值只有10 亿港币，管理层又持有69%的股份，流动性很差。目前的股价处于严重低估的状态，这为价值投资者提供了很好的机会，并有充分的安全边际。我们认为给与其全球平均估值水平实属合理，给以公司目标价2.49 港元，相当于2012 年10 倍PE，较现价有124%的上升空间，维持买入评级。