华泰香港：维持中国软件国际买入 目标价3元

　　中软国际发布2011全年业绩，收入同比增长40%，达到22.4亿人民币；毛利率为32.5%，较去年微涨0.4个百分点；净利润为1.5亿人民币，扭亏为盈；每股基本收益为0.082人民币，无派息。

　　成功扭亏为盈

　　公司政府和制造之解决方案业务以及外包业务增长快速，拉动整体收入快速增长，同时各业务毛利率略有提升。而可赎回可转换优先股公允值变动造成的亏损由2010年之1.45亿人民币大幅下降至0.37亿，使得公司成功扭亏、并录得1.2亿净利。

　　外包业务快速发展

　　公司已与华为成立的外包业务合资公司。根据协议，预计华为给合资公司带来的收入将在2012-2014年大幅增加(2012年为8.16亿人民币，2013年为14.88亿人民币，2014年为18亿人民币)。此外，公司解决方案业务亦将通过不断拓展新客户提高收入以保持在总收入中的稳定比例。

　　ODC向3线城市转移支撑毛利。公司员工人数由2010年底的10940人迅速增长至14496人，全年人均工资增长亦较快，对公司成本控制造成一定压力。因此，公司将继续推进迁移服务外包的离岸交付中心(ODC)至3线城市以缓解人员数量和人均工资上涨所带来的成本增加以支撑外包业务毛利率。

　　维持评级

　　2011年公司利润稍低于我们的预期，主要由于我们对公司可换股优先股公允值变化所造成的亏损的估计不足；公司收入和毛利情况基本复合我们预期。我们仍预计，公司2012年和2013年的收入分别为33亿和46亿人民币；利润分别为2.7亿和4.1亿人民币，对应每股盈利为0.17和0.25人民币。因此，我们维持3.0港币之目标价，买入评级。