第一上海：持有中国龙工 目标价3.22元

　　2011 年盈利基本符合预期，收入增长5.8%，低于预期

　　2011 年公司的营业收入额为人民币127.2 亿元，同比增长5.8%， 净利润为17.3亿元人民币，同比下降2.1%。EPS 为人民币0.40 元，同比下降2%。董事会建议派发末期股息每股0.09 港元。

　　细分业务收入均低于预期，预计2012 年小幅增长

　　收入细分来看，均低于预期，装载机收入同比微增，挖掘机和压路机收入同比下降，叉车收入增长较快。预计2012 年除叉车外其他三类产品增速保持在较低水平，价格基本稳定。

　　融资租赁业务完全转交第三方公司，现金流状况大幅好转

　　2011 年8 月开始公司的融资租赁公司已经不再提供新的资金，全部由第三方融资租赁公司提供。公司的现金从2010 年的3.1 亿元人民币大幅上升至15.8 亿元人民币，同比增加450%。净经营性现金流由2010 年的负2.2 亿元人民币变为13.0亿元人民币。融资租赁占用的资金从2010 年的32.8 亿下降至12.98 亿元。

　　挖机行业销售模式隐含风险，公司持谨慎态度应对

　　挖机在工程机械行业中的占比不断提升，预计2012 年将超过50%，2011 年行业统计的挖机销量为17 万台，但其中有泡沫存在：代理商压货，以发车算做销售并提前开票；代理商自己融资买断产品以获取销售利润；低首付高风险的付款方式；部分用户的项目受宏观因素影响出现停工。公司在挖机方面持谨慎态度，制定的最新政策是逾期超过一个月的拖回。

　　调整目标价至3.22 港元，给予持有评级

　　我们认为龙工的业务稳健，有较强风险控制意识，在工程机械行业或将步入下行通道时抗风险能力较好。我们调整公司12 个月目标价至3.22 港元，目标价较现价有12.98%的上升空间，分别相当于2011 年和2012 年的6.4 倍和7.0 倍PE。